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文章来源MorganStanley,TheMathofValueandGrowth时间
年6月9日
《价值与成长，相竞相依》读后感
因为过去很多投资者习惯于根据估值的大小，把股票分为成长股与价值股两类。格雷厄姆在《证券分析》中把成长股定义为每年的增长率要高于其他一般股票，对应高市盈率、高市净率；而价值股没有明确的定义，一般指具备低市盈率、低市净率、高股息特征的股票。如果我们深刻理解金融资产的价值是未来现金流的折现，以及影响未来现金流折现的因素，会发现成长股和价值股不是割裂对立的两个概念，未来增长、回报和折现率都已经体现了估值里。
大摩这篇报告用一个简化的模型论证了当我们改变对未来增长、回报和折现率的时候估值是如何变化的。特别是指出了一点，持续缓慢的增长才是王道。这点相信我们看A股很多能提供持续稳定增长（甚至一点也不缓慢）的公司的时候，也深有体会。
我们首先要明确一点，不同成长阶段的公司往往是用不同估值方法进行估值的，估值方法只是工具，我们不能被估值方法所限制，犯下“手里拿着锤子，看什么都像钉子”的错误。用现金流折现估值对于成熟期、稳定发展的公司来进行估值，估值准确度往往会比用于那些处于导入期和爆发期的公司高得多。因为成熟期的公司已经度过了导入期和爆发期的高度不确定性，未来的现金流变得可以预测的确定性大幅提高。
股票研究中最重要且最困难的部分是给股票定价，当我们把市场空间、行业景气度、商业模式、竞争格局、经营管理等所有不可量化的部分研究清楚，依然有时候会没有想明白要量化给一个什么区间的估值。其实背后还是对影响估值因素的变化将如何改变估值数值的理解不够深刻。
报告给我们简化了几个最重要的影响因素，一是税后净营业利润（NOPAT）的增长，二是增量投入资本回报率（ROIIC），三是股票融资成本（costofequity），四是久期，即当前增速可以维持多少年。我尝试根据这几个变量还原这个简化的模型，然后应用在我们熟悉的公司里。
首先用大家耳熟能详的真茅·贵州茅台。食品饮料分析师对茅台的利润增长一致预期在15%上下，Wind查得公司过去几年ROIC大约为30%，股票融资成本假定为8.5%，现金流持续沿用大摩报告假设的15年。模型输出的P/E市盈率倍数为42倍，而根据Wind一致预期，公司现在估值是21年的47倍，22年的40倍。40倍是我了解到大多数投资者认可的茅台估值中枢，这个简化模型确实也量化的告诉我们，为什么茅台的估值中枢在40倍。
再看眼茅，爱尔眼科。医药分析师对爱尔眼科未来几年的增长预期在25-30%，那我们假设未来15年增速是25%。Wind查得公司ROIC大约为17%，鉴于其茅台级的地位，股票融资成本看齐茅台的8.5%。模型输出的P/E市盈率倍数为87倍，而根据Wind一致预期，公司现在估值是21年的倍，22年的倍，两者之间的差距比较大。
分歧的原因在哪里呢，可能是我假设的增速比大家预期的增速要慢，我假设的增量投入资本回报率比市场预期的要低，又或是股票融资成本比我假设的要低。如果把税后净营业利润增长从25%上调至30%，对应的P/E是倍；如果将资本回报率从17%上调至30%，则对应P/E是倍。
当市场估值与不匹配时，我们更应该思考的是，这个模型的参数是不是无法恰当地反映公司商业模式、壁垒和竞争优势。又或者是，市场的看法和我们的看法之间是不是出现了偏差。出现偏差不一定是坏事，因为很多时候我们赚的就是预期差的钱。
市场是最聪明的。当我们发现市场偏好茅台和爱尔眼科一类可以提供持续稳定增长的公司的时候，聪明钱就会去找相似的商业模式，找到下一个适用这个锤子的钉子。高端白酒可以稳定持续增长，医疗服务可以，那第三方检测机构也未尝不可。
检测服务需求随着标准化升级不断被激发，下游涉及各行各业，可以看作是增速比GDP高的行业。龙头公司还叠加了市占率提高、规模效应显现的逻辑，市场对华测检测未来利润增速的预期在20%左右。Wind查得公司最近一年度ROIC为16%，鉴于公司经营管理改善，相信公司未来的ROIC会高于等于这个水平。模型输出的P/E市盈率倍数为50倍，而根据Wind一致预期，公司现在估值是21年的64倍，22年的51倍。
这里可以解读为市场对公司的确定性很有把握，愿意在现在就用明年的合理估值去定价。也可以解读为我基于过去年度报表的资本回报率假设低于市场的预期，市场相信公司盈利水平提高，未来的资本回报率会在一个更高的水平。
曾经的我喜欢用PEG（市盈率相对盈利增长比率）来寻找合理市盈率估值，很多时候无法理解为什么15%增长的公司可以给40倍PE，并把此归因于格局不够大。后来我明白了，一是因为PEG更适用于处于快速增长阶段的公司，而不是持续稳健增长的公司，我错在需要用钳子的问题上用了锤子。二是因为我经常忽略了资本回报率的影响，高资本回报率能以更少的投入换取更多的产出，也值得更高的估值。
备注：文中简化模型是我根据大摩报告的指引和假设还原的，具体数字上与大摩的模型可能有一定差距，但是不影响大方向的判断。
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