核心观点
债务偿还的经济本质是企业前期投入资本的释放/变现，报告尝试从“债务-资产-现金流”对应关系解释企业不同期限债务资金的流动性演化，确认债务偿还风险，这区别于传统的信用分析框架侧重描绘企业在未来的长、短期经营时间内所有债务的可偿性分析。长期债务的流动性
长期债务资本的释放是一个先积累、后偿还的过程，这一积累主要通过会计科目中的净利润、折旧与摊销提取至偿债“资金池”，我们用“经营积累到期债务覆盖比率”表达企业历史长期债务的流动性。
以“经营积累到期债务覆盖比率”设置风险警示线时，再融资能力的影响导致不同企业的安全阈值显示出较大的差异，国有企业的安全线可以达到“1”以下。
长期演绎的萧条及之后的缓慢复苏会带来实体经济出现大面积的长期债务流动性丧失，债务风险的上升往往会延续至经济拐点出现之后，温和的需求波动催生的风险则小的多，这时短期流动性支持对实体企业更为重要。
最后，长期债务的流动性确认还需要包括利息保障倍数指标以及新一轮扩张的合理性判断。
短期待偿债务的流动性确认
一般短期债务与到期长期债务的变现过程缺乏清晰的界限，因此我们将短期债务的流动性分析置于传统信用分析框架下即短期偿债能力的分析，逻辑上依然循着债务资金与资产形成及其变现方式的对应关系理解企业的偿债问题。
长期债务流动性与短期偿债能力的相关性
在只考虑经营内在变化时，可以得到“长期债务资本变现能力与短期流动性计算比率正相关”的结论，这一点不仅适用于单一主体的动态变化，也适合盈利、资本结构以及投资行为等方面存在可比性的企业之间的横向比较，但在实际操作中，扩张阶段长期债务筹集能力不足导致“短债长用”、到期长债储备缺口出现时再融资的持续发生等操作，都会带来上述正相关性在一定时间内的扭曲，对应的真实投资机会或者风险需要具体分析。
总结
通过本篇报告的讨论，我们首先引入“经营积累到期债务覆盖比率”这一具有绝对评价意义的债务流动性跟踪指标，更想要强调的是，将长期债务资本流动性作为信用分析的切入点而不是独立的一条支线，去展开任意时间点企业短期流动性状态的形成分析，进而对其即将发生的变化以及风险化解所需的条件做出尽可能客观的判断。
风险提示：通过财务分析确认企业信用资质需要以财报信息的真实性为前提，信息造假或者披露不完全将降低分析结论的可靠性。
正文
债务偿还的经济本质，是企业前期投入资本的释放/变现，曾经以货币形式存在的自由资本在企业家的投资行为中固化为生产组合—厂房、设备、中间资本品以及原始生产要素，然后通过产出成品的售出再度将资本以货币形式释放出来，资本提供方也得以收回初期的投资以及预期收益。
本篇报告我们尝试从企业长、短期债务资金的“变现”过程入手，通过不同期限债务资金的流动性对企业信用质量做出判断，区别于传统的信用分析框架侧重描绘企业在未来的长、短期经营时间内所有债务的可偿性分析。
第一部分：不同期限债务资本的流动性分析为了完成一般性问题的讨论，本文主要以生产结构存在相当规模耐用资本品的工业企业为研究对象，而以长期资金购置生产资料、产出周转时长超过1年的房地产、建筑行业，我们将另作讨论。
以企业经营的角度考虑问题，资本使用的长期、短期之分，前者适合用来购建固定资产，最理想的状态是资本使用的期限与投资回收周期完全契合，期限过短增加完全收回的不确定性，期限过长则附带了较高的机会成本；短期债务则适合用于持续生产中非固定成本的购买，企业每一轮的生产、销售都将完成一次短期资金的“固化—释放”过程。
一、长期债务的流动性跟踪与风险判断
长期债务资本的释放是一个先积累、后偿还的过程长期资本的释放是一个与项目生命周期推进并行发生的过程，其中股权资本的收回要等到项目周期的完结，债务资本则可以灵活作期限设置，以尽可能降低财务成本，但偿还期一般晚于投产，利润优先发生并保证对到期债务规模一定覆盖比例的留存是长期债务资本顺利变现的充分条件。在会计科目下，保证长期资本得以释放的“资金池”储备包含了两个内容：资产折旧与摊销以及净利润，前者以成本名目从收入中提取了用以覆盖非流动资产背后长期资本的部分，后者则是资本回报的反映，高回报可帮助企业提前终止债务降低利息支出。在该逻辑下，前期的研究报告我们开始使用“经营积累到期债务覆盖比率”作为工业企业内生性长债化解能力的核心跟踪指标，其直接回答的是企业历史资产的盈利结果与其使用的债务资本是否匹配，避免了传统指标“EBIDA/带息债务”分子、分母时间不一致带来的结论误差，其倒数也是微观主体偿债负担的测算。
比率计算我们对分子、分母使用了3年滚动累计值，一方面“消化”债务偿还与盈利实现的可能时滞，另一方面也熨平短期冲击或者非持续收入的干扰，计算过程如下：
真实经济波动中企业长期债务流动性的变化规律
长期债务的偿还是项目投产开始盈利后在从某一时间点开始匀速或者加速推进的，企业的偿债“资金池”对总到期债务的覆盖比率会先从一个绝对高位快速滑落，然后进入一个理论上漫长的平滑下行阶段，期间分子端的盈利表现将带来财务比率在一定范围内的波动。
这里我们简单设置一个项目模型观察企业长期债务资本的流动性变化：假设一个总投资亿的项目，运营期20年，其中初期长期资本投入比例80%—20亿自有资本和60亿债务资本，后者从投产第4年开始偿付，第一年还1.5亿、之后6年每年增加0.5亿，后面8年等额支付。
我们分别假设了三种收入现金流模型：年回报率维持在6%的稳定收入模型、温和的周期波动以及漫长的萧条及复苏情景，在偿债现金流确定的情况下，不同程度需求波动对企业长期债务流动性的影响得以直观显示出来。
对比3个简单的情景假设，能够让我们对企业内生性的长期债务资本流动性变化得到一些直接的结论：1、随着企业发展进入成熟阶段，个体的经营积累到期债务覆盖比率本身就存在下降趋势，因此，脱离盈利跟踪仅用财务比率下行得出企业偿债能力恶化的结论是有失公允的；
2、在盈利波动温和情景下，企业历年利润仍能保持对到期债务%的覆盖程度，即长期债务资本流动性尚未受到直接影响，此时受损的仅是股东的实际回报率，当然这需要企业短期流动性不断裂为前提——即企业运营不能中断，长期的萧条则会导致内生积累对长期债务偿还缺口的大面积发生，违约风险的上升成为必然；
3、进入萧条期后实体部门债务资本流动性好转大概率要晚于经济拐点，我们可以将这债务流动性丧失分为两个阶段：在*策干预出现之前，企业首先面临需求收缩导致的一般短期债务（不包括到期非流动负债）的流动性不足，此时企业即使存在超额的到期长债“释放”储备，也会先被前者消耗，此时任何盈利水平的企业都存在违约风险；紧接着货币宽松实施、需求调控效果开始显现，短期债务的滚动筹集逐渐恢复，但前期的消耗加上缓慢复苏未能产生足够的利润留存，部分企业最终还是会面临长期债务流动性不足的结局，类似于上图绿色曲线的t+10-t+13节点区间，这个阶段的违约风险就与低盈利企业相关性更高了。
在本世纪第一个10年美国发生的两次经济危机冲击，均可以看到实体部门生产活动向上拐点确认后债务风险的进一步上升。
再融资活动带来企业的非常规财务表现
财务比率在企业分析中的重要作用在于，其可以量化出一个具体标准帮助我们判断企业经营结果的优劣。根据上文的分析，经营积累到期债务覆盖比率的安全标准大致可以定在“1”，表示任何时间点企业具备理论上充分的自主偿债能力，当低于这个水位线时，偿债的不确定性就出现了陡增——企业要么需要向即将实现的销售收入提取偿债资金，但波动的收入与刚性偿债支出的时间匹配度是无法预测的，要么就寄希望于“借新还旧”将偿债时间向后推迟以与低于预期的经营回报相匹配，这也是实际运营中微观主体应对短期冲击的常用选项，但完成率也受到各类内、外因素的制约。
需要注意的是，再融资尝试在国内不同属性企业间的显著分化，意味着在以经营积累到期债务覆盖比率区分高风险个体时，国企、民企的比率参考阈值肯定会存在“一低、一高”的具体差异，前者甚至可以将比率下限定在低于“1”的位置。
以-年煤炭、钢铁两大风险行业的地方国企为例，行业过剩问题的逐年积累，令彼时资源重省的核心生产企业经营积累到期债务覆盖比率一降再降，多数主体的该指标连续两年低于0.5，也就是在这样的缺口状态下，借助总量信用宽松、地方*府协调等多方力量，企业不仅避免了债务风险的集中暴露，还在之后需求回升中继续通过多元化融资渠道重新拉长债务期限，继而实现经济拐点后偿债储备不断拉升（参考报告《流动性支持对冲疫情影响，产业类地方国企信用资质的核心变化—中报跟踪之地方国企篇》）。
企业长期债务流动性的整体分析框架上文集中解释了我们为什么在近期报告中开始使用“经营积累到期债务覆盖比率”这一指标的逻辑，但这只回答了企业对历史长期债务到期部分的偿还，至于未到期部分以及当下正在新增的债务——也就是未来长期债务的流动性，则需要做出预判。
1、未到期债务的利息：EBITDA利息保障倍数的连续变化展现了企业初始利润对未到期债务的利息覆盖比率，但如果没有快速且严重的需求冲击，这一指标往往会处在一个宽泛的安全范围内，比如远大于1，其对本金兑付风险的揭示意义比较有限，而要想通过该指标得到企业偿债能力稳定的结论，势必暗含了一个强烈的假设——短暂的本金兑付压力总能被企业%成功的“借新还旧”化解，债务问题总集中在利息支付上，因此该指标对于再融资能力极强的企业相对有效；
2、新一轮的融资可能风险：扩张必然意味着未来偿债不确定性的增加，-年的民企违约潮督促我们开始