以下为核心内容摘录：
“价值股”的投资
在过去13年里，“增长型”的股票表现远超“价值型”股票，久而久之，大家开始问我，这是否会成为一种永久的状况？
首先我们来看看“价值”是什么？
我们都知道，我们购买的证券，不仅仅是一张纸，更是企业的股权。但有时候，企业的真实价值与市场的报价相差很大，本杰明·格雷厄姆做了一个形象的比喻，即为“市场先生”，这个“先生”有时候情绪亢奋，有时候情绪低落。所以，“市场先生”有时候会提供一个价格，这个价格远低于企业的真实价值，这给了投资者一个以折价购买股票的好机会。不过，这种行为需要独立的思想，需要抵制市场周期的种种诱惑，需要投资者完全基于价值做出决策。
价值与成长
在投资领域中另一个重要的发展，就是“成长型投资”的发展，它瞄准的是一些高速成长的公司，这些公司因为具有非凡的增长潜力而获得了较高的估值。
成长型投资阵营的扩大，始于上世纪60年代，当时的“漂亮50”被认为是美国发展最好、最快的公司。投资者当时普遍认为“漂亮50”不会有什么不好的事情发生、“股价不会过高”，因此估值也不断攀升至奇高的位置。在随后的年至年，“漂亮50”陆续崩盘，持有这个组合的收益率连续多年都是负数。但值得注意的是，在这50家公司中，有大约一半的公司是真正持久的成长性公司，它们在其后的25年中取得了可观的回报，即使从股灾前的高点开始算起。所以这表明，高估值对于成长型公司来说，也是合理的。
相比之下，采用“价值投资”方法圈定的股票，是那些“低估值”和“不增长”的股票，它们看上去便宜，而且业绩稳定、持续。但大家有时候会搞混一个概念，“低估值”不代表“便宜”，因为只有现在的营收，能够代表未来的营收的时候，市盈率较低的股票才可能代表着便宜。一味追求低估值，可能会陷入“价值陷阱”：估值很低，但实际并不便宜，因为它们存在运营缺陷，或者未来的增速无法保证。
过去50年，“价值投资”和“成长投资”相互对立，过去10年间，价值股表现较差，有人认为“价值投资”将永远消亡，另一部分人认为，“价值投资”的伟大复兴即将到来。但我认为，这两种投资理念从一开始就不应该互相排斥，接下来我们很快会讲到这点。
价值与成长二分法是错误的
“价值投资”和“成长投资”之间存在一定的区别：
·从理论上讲，以当前的现金流和资产价值作为基础来判断股票价值，是“价值投资”的主要方法，这个方法更为“安全”。
·成长型投资往往需要相信未经证实的商业模式，这就有可能会遭受损失，也需要投资者有信念能够坚持下去。
·成长股大部分价值取决于未来现金流贴现的折扣率，利率的变化对公司估值影响较大，其价值主要来自短期现金流。
我个人认为，“价值投资”和“成长投资”之间不存在明显的界限。正如巴菲特所说，“我们并不认为自己是价值投资者……现金流折现法是评估任何业务的方法……在我们心中，没有价值投资和成长投资这种东西。”总体来说，因为随着世界的发展，机遇的格局发生了重大变化。有句谚语说：“对拿锤子的人来说，一切看起来都像钉子。”人们讨论价值和增长之间的区别，让一些人相信他们只有锤子，但实际上，他们拥有整个工具箱。现在我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一系列的工具。
更有效率的世界
现在做投资和在巴菲特时期做投资是极为不同的，巴菲特那个时期，搜索数据、信息非常的困难，很少有人知道如何将发现的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对任何愿意观察的人来说，便宜货都可能就藏在眼皮底下。
巴菲特曾经以1倍的收益购买美国国家火灾保险公司(NationalAmericanFireInsurance)的股票，方法是开车到农民家里，给农民现金，获得那些农民早就忘记的股票。因此，格雷厄姆价值框架的创建是基于：明显可见的事实、东西可能便宜到你认为是愚蠢的出价，这都是拜搜索过程困难和不透明所赐。
但现在一切都发生了变化，投资行业竞争激烈，数以万计的基金经理管理着数万亿美元的资金。信息无处不在，每天都有无穷无尽的数据出现，不仅信息广泛可用，而且容易获取。所以，我们每天有很多精密的计算，在识别市场上的信息。在这种情况下，某样东西低估，很可能具有充分的理由；想要获得成功，不能仅仅依靠对数据的分析，而是要对不可计算的因素和未来发展有准确的预判。
一个新世界
价值投资者认为，当下可观察到的价值是最重要的，他们厌恶短暂或者不确定的实物。在泡沫破裂后的市场中，价值投资者能找到很多优质标的，也因此，他们对市场的繁荣抱有怀疑的态度，尤其是无形资产占大头的公司。
价值投资者这种怀疑精神很重要，或者说，对任何投资者来说，怀疑精神都很重要，因为独立思考很重要。但我也认为，怀疑会带来下意识的轻视，在新世界中，保持好奇心、深入观察事物，从上而下的真正理解它们，可能会为投资者带来更好的投资机会，而不是从一开始就否定它。
约翰·邓普顿警告说，当人们说“这次不一样”的时候会带来风险，但他也允许20%的时间“这次不一样”真的会发生。考虑到21世纪科技的影响力越来越大，我打*今天这个比例要高得多。
不过值得注意的是，对于那些能够实现快速、持久增长以及占据主导地位的公司来说，在目前的市盈率水平下，我们很难说他们有极佳的投资机会。金融的基本方程不是为了处理两位数增长而建立的，所以给快速增长企业估值是一个复杂的问题。真正能够持续、长期增长的公司只是少数，而且会比市场认为的更好。我认为，今天的高估值中，有一些可能远远超出了未来前景的合理性，而另一些公司只是暂时受损。
我想澄清一点，我不打算暗示我对目前成长型股票估值的看法，这份备忘录的目的是探讨我认为未来几十年价值投资者的成功心态，不管未来几年市场如何。
问题的核心
举两个例子，A公司是备受尊敬的长期企业，销售广泛、普遍的商品，有长期的净利润数据可以追寻。B公司是几年前成立的，目标是颠覆传统行业，最近几年营收增长很快，但是净利润一直是负值，未来几年正在计划扩大市场份额。
直觉上来看A公司似乎更好预测，因为A公司久经考验的产品、稳定的收入、良好的利润率和有价值的生产设备。而B公司还在发展初期，利润率远未达到最大，对其估值需要押注产品最终会成功，并猜测成功后有多少收益。
预测传统的A公司看似容易，但实际上可能具有欺骗性，例如它可能会被技术颠覆，可能会被新产品淘汰。另一方面，B公司虽然还处于起步阶段，但其产品在市场上的实力和牵引力很可能会使其成功的可能性很高。
另外，如前所述，如果一个金融专业的学生，用一台笔记本电脑就能轻易算出A公司的潜力，那么这样的结论有多大价值呢？
价值投资应该把所有因素都考虑进去，因为价值投资不是简单的得到数据，现在不是巴菲特找农民买股票的时候了，对数据背后的企业的分析，才应该是更重要的方面。
“卖出”的赢家
我们来看今天的这些大公司，按照价值投资的思路，在“便宜时买入，设定目标价格，达到目标价格时退出”，这样的做法完全是错误的。回看历史就会看到，在一家快速成长、拥有持久竞争优势的公司上卖出，往往是错误的。考虑到当今领先企业的特殊性，“卖出”可能是更加错误的。投资者必须说服自己，不要出售。害怕犯错是卖出有价值的东西的一个可怕的理由。
之所以在领先公司上不要卖出，是因为，复利具有极为重要的地位，长期复利是难得一见或特殊的，这与“涨了就卖”的心态是对立的，但在我看来，这对长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格(CharlieMunger)所说，“复利的第一条规则就是如果没有必要，千万不要打断它。”
对于“均值回归”的认同，让很多投资者想要在获益时“从桌上拿走一些钱”。为此，我甚至提出一个说法：“如果你只卖了一半，你就不可能全错。”但我现在意识到，这种冠冕堂皇的说法可能会导致过早地抛售。据查理·芒格的说法，他几乎所有的钱都是靠三四个大赢家赚来的。如果他提前离开了又会怎么样呢？
价值心态要与时俱进
正如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。当我们听到“这次不一样”时，我们的默认反应是非常怀疑，而正是这种怀疑降低了价值投资者赔钱的可能性。
在一个有如此多创新的、快速变化的世界中，这种心态应该与好奇、对新想法的开放相互学习和结合。
我在年写过一篇备忘录，其中提到对比特币的高度怀疑。我天生的保守主义、我产生怀疑的立场，这让橡树和我多次远离麻烦，但它们可能无法帮助我思考创新的发展。
回到最初的问题
在这篇备忘录的结尾，我们来谈谈开头的问题：近期价值投资表现不佳是否是一种暂时现象?价值的股票还会有辉煌的一天吗？
一些优秀的科技公司一直占据市场主导地位，是因为他们令人惊叹的表现、巨大的市值。这些公司的卓越地位和上涨势头，使它们成为了许多ETF的重要基石，它们的巨大规模，也使它们成为基金的最大持仓之一。它们还主导着标普等指数。这都意味着，只要上述四个因素也不改变，领先的科技公司将继续吸引更多的ETF资金流入。
其他股票的表现有可能超过这些股票，但短期内，我们看不到出现这种情况的推动因素。我们目前处在一个低利率时代，我们从未见过这么低的利率，而且可能会保持在低利率环境下很长时间。互联网已经渗透到每个人的生活中，并且已经改变了世界，商业模式的发展和上世纪90年代的时候已经完全不同了，互联网泡沫和今天不可相提并论。
简而言之，有人认为价值投资会复苏，有人认为价值投资会永久性亏损。但我认为，今天的价值投资者应该以更开放的心态，挖掘和理解新事物。在低价格中寻找价值，应该是工具箱中的众多工具之一。
观点总结
价值投资不一定是关于低估值指标的，价值可以在许多形势中找到。一个公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功，或者市盈率很高，但不意味着不能用价值投资考察它。
许多潜在的价值来源不能被简化为一个数字。正如爱因斯坦所说：“不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以计算的东西都有价值。”“无法精确预测的事情并不意味着不真实。”
由于现在关于企业的业绩等数据很容易获得，在高度竞争的投资领域，能对未来事件进行一个卓越的判断，是投资成功的关键。
一家公司处在快速增长期，并不意味着不可预测；另一家公司有稳定的增长历史，也不意味着它不会陷入麻烦。
估值高的证券并不意味着它很贵，估值低的证券也不意味着它是便宜的。
并非所有有望快速增长的公司都会做某件事，但我们有时候很难欣赏和珍惜会这样做的企业家。
如果你发现一家公司拥有印钞机属性，不要仅仅因为股价的一些上涨就抛售它。在你的一生中，你不会发现很多这样的企业，你应该充分利用这样的企业。
我曾经问过一位著名的价值投资者，怎么能持有像亚马逊这样快速增长的公司的股票，从20年前开始就一直持有？他的回答很简单：“在我看来，它们很有价值。”我想答案应该是：“价值是需要不断发现的。”
我的意思并不是说我在这里写的任何东西都适用于所有价值型或成长型投资者。有很多泛化，我们知道泛化有多不完美。我也不坚持它是正确的。这只是我目前的想法。我不仅不坚持我的版本是惟一可能的，而且我希望它会随着世界的变化和我继续学习而进一步发展。
我希望你会觉得这个备忘录很有趣也很有用，祝你年一切顺利。
1、建设性地看待市场动向
投资者倾向于通过经济繁荣和萧条的周期来观察市场活动，并且基于过去的模式预测未来的走势。霍华德解释道，“一般来说，周期是围绕一个中心趋势线一系列的上下波动。”但描述这些市场走势的传统术语——繁荣与萧条、上涨与下跌——会影响投资者的观点并产生扭曲效应。所以需要避开被这些因素影响。他说：“我倾向于认为把它们当做超额和修正会更有成效。”2、学习你不知道的事情
智者谦卑即意识到你的知识是有限的重要性，这在霍华德的谈话中是一个反复出现的主题。特别是当前的金融危机，就是一个生动的例子。由于其主要原因——全球卫生大流行——没有最近的先例或类似情况，在应对传统资产泡沫或债务危机时，能提供一定信息的投资经验和市场经验，在这方面几乎毫无用处。霍华德说：“对于一个投资者来说，在对疾病一无所知的情况下，围绕自己对疾病的看法得出投资结论是非常愚蠢的。”“你不应该自己猜想，你应该找专家。”3、坚持安全边际
安全边际是价值投资者寻找被低估证券的一个关键概念。霍华德说：“对于你考虑进行的任何特定投资，你都要根据基本面来评估投资。”为了确定某项特定投资的安全边际，霍华德解建议投资者考虑公司、行业的稳定性、两者的潜在可预测性以及价格的高低。霍华德解说：“专家根据证据的准确性来调整自己的意见表达。”“投资者应该根据有多少安全边界来调整对自己投资的信心。”4、知道什么时候该变得激进
橡树对其投资往往很谨慎。霍华德说，“通常，我们对风险资产类别采取非常谨慎的态度。”这是他们对未知做出的让步，对投资者来说，谨慎对待未知总是恰当的。尽管如此，当霍华德和橡树相信，他们已经确定了好的投资时，他们并不害怕变得激进。霍华德说：“我认为，在进取型和防御型之间进行切换是投资者能做的最棒的一件事。”“如果他们能合理把控的话。”5、特立独行但要正确
跟随市场并不会表现优异。为了获得更好的投资回报，你必须将自己从人群中分离出来，并且你必须是对的。马克斯说：“如果你的思维和行为与其他人不同，而且你比他们更准确，这是一个必要的因素，那么你就能拥有卓越的表现。”这个方法听起来可能很简单。但在实践中要困难得多。拒绝共识是很简单的，但在投资方面，市场的共识往往是对的。他说：“下意识的反复无常肯定不是一个成功的策略。”6、带着不适投资
“每一笔伟大的投资都始于不安，”霍华德解释道。“如果其他人都不讨厌这些投资，它们就不会便宜了。”当没有人想买的时候，资产价格就会下跌。因此，安全边际最大，或当前价格与内在价值差距最大的投资，可能是最不受欢迎的。持有不想要的资产可能会让人不安。当这种不适持续很长时间时，挑战就来了。然而，投资决策很少在你做出当天就得到验证。霍华德解说：“很多时候，它都会在几个月，甚至几年内都不会有好的收益。”“我们公司最重要的一句格言是，过分超前于你的时间与错误是无法区分的，这就是不安的根源。”在全球应对疫情及其引发的金融危机之际，霍华德认为，在可预见的未来，不确定性和不适将是金融市场的主要组成部分。疫情造成的损失，和应对疫情的经济影响将持续很长一段时间。霍华德解说：“这将在未来几个季度甚至几年内上演。”年精准抄底的底气从哪里来？
刘建位：十年前巴菲特现场来到中国，我有幸提问了巴菲特先生。今天霍华德先生来到中国，我又有幸来向你提问。
我研究巴菲特，发现他最近十年的成功都源于年的全球金融危机。年9月15日，雷曼兄弟宣告破产。过了一个月，巴菲特在纽约时报上写了一篇文章，正在买入美国的股票，那年买的股票奠定了他最近十年的投资业绩并战胜市场。
我翻译了霍华德的书才知道，雷曼兄弟宣布破产，霍华德就马上开始买入债券，而且连续15周买入，买了很多，取得了巨大的投资成功。
巴菲特在文章中说，他的成功经验是在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，这句话说的很简单，但是做到很难。我想问霍华德先生，你是怎么做到在别人恐惧时贪婪？
霍华德：第一点，你要能控制自己的情绪，所有的人都受到相同的影响，看到了坏的消息，看到了坏的新闻报道，看到了不好的电视内容，很多人会觉得情绪不好，不愿意在价格低的时候买进。
但如果你不能控制自己的情绪，你就不可能以低价买入，然后享受未来的良好收益。所以必须要能够控制自己的情绪，要有冷静的分析，而不是用情绪来左右自己的判断。
你也讲到了雷曼兄弟破产，我在破产之后1到2天内写了一个备忘录，我说接下来怎么办？因为我也不知道怎么办，我不知道接下来会发生什么。而且我在备忘里写了，有人认为金融体系会崩溃，结果只有两个，要么崩溃，要么不崩溃。
这时你没有办法判断金融体系会不会崩溃，你也不能够证明会不会崩溃。在这种情况下怎么判断？我的答案很简单，如果系统崩溃了，我们的投资也不重要了。
但是，如果不投资而且系统没有崩溃，那我们等于没有尽到自己的责任。从这个角度来看问题，你就知道我必须往前走，我们必须采取行动。
所以我们决定买入，而且很幸运，因为这个时间正常的资金往往是20亿到30亿美金，但由于我们在年、年预测到了问题的出现，所以当时我们筹集了亿美金的困境投资基金，我们把它放在架子上，有需要的时候投资，我们在年下半年的时候启动了这笔资金，这给与极大的购买力，我们可以召集资金，需要的时候有资金补充。
当发生危机时，我们需要赚钱。赚钱有两个前提条件，第一得有钱，第二得有种，敢花这笔钱，当两者都具备，这就是成功的公式。
这意味着什么？你并不需要谨慎、保守、风控、耐心、自律，选择性，你只需要有钱和有种。
事实上，前面这些东西说得越多，更加谨慎保守，越是这样，赚的钱越少。有钱、有种，这是成功的关键，幸运的是当时我们两者兼备。
“如果一个人到30岁才失败，
往往他的心就碎了”
刘建位：十年前，我问了巴菲特先生一个问题，我说为什么年他在卖出了中国石油之后，在年大量买入康菲石油？他的回答让我震惊，他说犯了一个很大的错误。其实商学院搞错了，从失败的案例中学到的东西，要比成功的案例更多。
我记得你的书中有一句话让我记忆非常深刻，你说成功孕育着失败的种子，而失败孕育了成功的种子。我按中国人的解读，这叫做失败是成功之母，成功也是失败之父。
我想请你跟大家分享一下，你应对市场周期有成功的经验，有没有你觉得比较大的失败教训，给你带来了什么样的改变、启发？
霍华德：首先，当我在55年前上大学的时候，当时辅修的专业就是亚洲研究。我当时在亚洲研究的辅修课里面学到了不少东方的哲学，虽然我不记得成功是失败之母这句话，但是我记得，成功不会让你学到任何东西。
当投资人做了一笔成功的投资，这个投资人学到了什么？很容易，任何人都能做到，我下次还可以这样做，我可以投更多的钱，我可以在任何地方都这样做，同事一点都不重要，一个人就行，这是非常不好的学习心得，世界上最大的敌人之一就是自大、自满、过度的骄傲，要理解自己的局限性，不能让成功冲昏头脑，觉得自己是全能的，还要从失败中学习，下一次做得更好。
当我儿子在十岁上五年级的时候，当时校长跟我说，你的孩子在人生中会有失败，这个失败出现越早越好。因为当孩子在早年失败，他就知道了自己的局限、不足，他知道要从失败中学习。
可是如果有人特别幸运，到30岁才失败，往往他的心就碎了，他走不出这个打击，所以要想做一个全面的人，既要品尝成功的喜悦，也要有失败的经验。
我是年开始搞投资的，当时在花旗银行的股票投资部做暑假实习生，当时发现美国增长最快的公司（股价）都非常的好，不管你花多少钱，买进去都是赚钱，我认为这就是泡沫，当你出现了真的泡沫，就是不管多少钱买入都是好的，买入价不重要，这就是代表了泡沫。
漂亮50当时的市盈率是80，90，是二战以后平均市盈率的5倍、6倍，如果你买进并持有五年，几乎所有的钱都亏光了，因为价格确实重要。
第二，很少有哪几家公司幸运到不会有任何不幸的事情发生，像IBM、施乐、柯达、宝丽来的市场也逐渐消失，AIG等等也都倒霉了。
我很早就从他们身上学到了失败的教训，后来我开始做高收益率债券，但我觉得这是高风险的债券，当时我的结论是要买高风险的债券，但要一种安全的方式买入，这使得我们百分之百的去强调信用分析，这使我们获得了成功。
精彩观点
人们讨论价值和增长之间的区别，让一些人相信他们只有锤子，但实际上，他们拥有整个工具箱。
约翰·邓普顿警告说，当人们说“这次不一样”的时候会带来风险，但他也允许20%的时间“这次不一样”真的会发生。考虑到21世纪科技的影响力越来越大，我打*今天这个比例要高得多。
估值高的证券并不意味着它很贵，估值低的证券也不意味着它是便宜的。
并非所有有望快速增长的公司都会做某件事，但我们有时候很难欣赏和珍惜会这样做的企业家。
如果你发现一家公司拥有印钞机属性，不要仅仅因为股价的一些上涨就抛售它。在你的一生中，你不会发现很多这样的企业，你应该充分利用这样的企业。
1月11日，橡树资本创始人霍华德·马克斯发表了最新一篇备忘录，名为《SomethingofValue》，他在备忘录中提到，目前市场上涨幅较高的科技公司具有领先的地位和惊人的涨幅，而且它们的市值很大，主导了标普等指数，这都使得它们成为许多ETF的重要基石，同时这意味着，只要这些优势不发生改变，领先的科技公司将继续吸引ETF资金流入。
霍华德建议投资者，根据企业业绩计算DCF的“价值投资者”，会对“这次不一样”抱有怀疑态度，但他认为“这次”可能真的不一样。虽然怀疑态度能够避免陷入麻烦，但有时不能更好地理解新世界。“低估值方法的价值投资只是工具箱中众多工具中的一个，我们还有很多其他工具。”
“我不相信此时此刻，那些著名的价值投资者会纠结于价值和成长风格的边界，这种区分既非必要，也不正常，更没有用，特别在我们今天所处的复杂环境中尤其没有意义。
仅仅追求指标低估值可能会导致投资者踏入所谓的“价值陷阱”：一些股票看上去价格便宜，但事实并非如此，因为这些公司存在经营缺陷，或者它们目前的业绩水平无法持续。
过去，基于易于观察的数据和基本分析，就可以找到套利机会。而今天还对这种可能性心存幻想就显得很愚蠢了。如今我们有理由认为，我们从可辨别的定量数据中很难找到高投资回报的机会。
今天的价值投资者应该以开放的心态深入挖掘，渴望深入理解事物，知道在我们所生活的世界里，故事的意义可能比彭博屏幕上显示的更大。”以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯和儿子安德鲁·马克斯在年1月11日刚刚发布的最新一期投资备忘录“有价值的”（SomethingofValue）中分享的最新观点。
对于霍华德来说，年虽然受疫情所困，但意外地有了与儿孙共享天伦的机会，他的儿子安德鲁是“成长投资”的践行者，父子俩在疫情中交流颇多。
霍华德分享了他对价值投资以及早期的价值投资者格雷厄姆和巴菲特的看法，他认为如今把价值和成长风格放到对立面是一个错误，因为这对投资毫无帮助。
霍华德坦言，在他75岁之际，与儿子的交流让他收获良多，也第一次接受了一些过去不曾细想的观点……
以下是备忘录全文翻译：
如果问我这次疫情大流行下的一丝安慰，我觉得那就是有更多的时间和家人在一起。
疫情伊始，我、南希（Nancy）和儿子安德鲁（Andrew）一家都搬到了洛杉矶，因为疫情来袭之时他们的房子正在翻新，所以接下来的十周我们都住在一起。
没有什么能比得上与儿孙在一起几个月共享天伦，这是年带给我们的最大的慰藉，它的影响将常伴我们一身。
我的儿子安德鲁也是一名专业投资者，他致力于长期投资于所谓的“成长股”，尤其是科技公司，他年收益颇丰，在绝对的业绩表现面前，的确无可争辩。
疫情下我们共处的时间变长，因此我也有了更多的时间和他交流，这也促使我思考了很多以前较少涉及的投资领域，这构成了我这篇备忘录的主要内容——
如我之前提到的，我能从人们问我的高频问题中了解到他们的真实想法。
最近我经常被问及“价值”投资的前景。
在过去的13年中，成长股的表现明显超过了价值股，以至于大家都在问我这能否长期持续。
透过与安德鲁的讨论，我得出结论：我们所处的投资环境瞬息万变，太纠结于“成长”或“价值”这两个概念无法很好帮助我们在投资中获利。
01什么是价值投资？价值投资是主流的投资流派之一，它