一、“直投+保荐”业务演变情况
（一）直投+保荐近十年的发展历程
在我国资本市场的发展历程当中，券商“直投+保荐”及“保荐+直投”的业务模式因存在着利益输送的问题而始终被市场质疑。从上世纪90年代开始，我国“直投+保荐”的业务模式在曲折的过程中不断向前发展。
90年代初，我国部分证券公司就已经开始开展直投业务；
年4月，由于“直投+保荐”的业务模式存在多项违规行为，证监会直接暂停证券公司直投业务；
年2月，国务院允许证券公司开展创业风险投资业务；
年9月，中国证监会在部分证券公司开展业务试点；
年3月，中国证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排，在总结试点经验的基础上，将适度扩大试点范围，允许符合条件的证券公司向中国证监会申请开展直接投资业务的试点；
年10月，创业板开板，“直投+保荐”业务迎来了*金发展阶段；
年7月，证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，“先保荐后直投”模式被禁止，但允许先直投后保荐，担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资；
年-年，“直投+保荐”业务监管不断加强，“直投+保荐”业务讨论也络绎不绝。年11月《证券公司直接投资业务规范》，证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，应按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后直投子公司及其下属机构、直投基金不得对该企业进行投资，年12月《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》，证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让的主办券商的，应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后私募基金子公司及其下设基金管理机构管理的私募基金不得对该企业进行投资。
年7月科创板开板，多家科创板企业采用了“直投+保荐”的业务模式。
（二）直投基金数量持续上升
截至年底，证券公司新设直投基金数量从年25只增长至年只，增长了35.40倍，券商直投行业发生了很大的变化。
“先直投后保荐”业务模式运行了近十年，在此期间，券商的直投和保荐业务已建立起独立的隔离制度、考核制度。“先直投后保荐”的业务模式在一定程度上使得券商保荐业务的尽调工作大幅提高，保荐责任持续压实，该业务模式的运行取得了一定的成果。
二、“直投+保荐”业务监管情况
近年来，我国持续颁布了多项法规，以此规范我国券商的直投及保荐业务，同时也为我国“先直投后保荐”业务模式的开展奠定了一定的基础。
（一）近年规范证券公司直投业务主要法规情况
（二）近年规范证券公司保荐业务主要法规情况
（三）结论
“直投+保荐”的业务模式经过“探索期”、“规范期”、“开放期”及“成熟期”等阶段的发展，已逐步实现市场化。目前投资端竞争充分，投资价格高于发行价的情况时有发生，我国“直投+保荐”的业务模式也逐渐成熟。从年《证券公司直接投资业务监管指引》禁止了“先保荐后直投”，允许“先直投后保荐”的业务模式，到年7月，监管部门对于新三板精选层挂牌“先保荐后直投”模式的放开，进一步说明了我国“直投+保荐”的业务模式在十几年的摸索发展中逐步向前推进。目前，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的背景下，保荐机构直投业务与保荐业务先后顺序的逐步放开，符合目前我国逐步推进全面注册制的市场环境。
三、“直投+保荐”的实证研究及案例追踪
（一）中美均有研究表明直投保荐模式不加剧利益冲突
1、90年代美国学者的研究
西方学术界关于利益冲突加剧对证券定价和股价表现的影响有两种主要的假说：理性折扣假说和无知投资者假说。理性折扣假说认为投资者是理性的，能够预见到这种利益上的潜在冲突，将要求更高的折价（即更低的发行价格）来弥补利益冲突加剧带来的风险。由于被迫降低发行市盈率，因此利益冲突模式下的股票长期表现不比其他股票差。
根据Gompers和Lerner()对美国年至年间IPO数据的实证研究发现，“直投承销”模式企业的长期表现不比非直投承销模式企业差，同时其折价率高于其他企业，支持了上述“理性折扣假说”。
2、十年前中国学者的研究
根据厦门大学金融研究所张亦春教授研究结果显示，直投保荐模式亦未显著加剧利益冲突，其实证研究结果如下：
（1）数据来源
选取年10月21日至年12月28日期间上市的所有IPO公司，剔除金融业和部分数据不全的IPO公司，因变量分别为发行市盈率（PE_RATIO）、折价（UNDERP）与上市一年后涨幅（RETURN）：PE_RATIO取发行市盈率；UNDERP为上市首日收盘价相对于发行价格的涨幅，RETURN为上市一年后收盘价相对于首日收盘价格的涨幅；解释变量为直投保荐虚拟变量UND_DI。
（2）检验模型
从长期回报角度研究利益冲突问题，构建了如下检验模型
UNDERPi=β0+β1UND-DIi+β2UND-RPi+β3CASHi+β4GRi+β5LEVi+β6SIZEi+β7SOEi+β8VCPEi+β9INDi+β10INDEXi+β11YEAR09i
RETURNi=η0+η1UND-DIi+η2UND-RPi+η3CASHi+η4GRi+η5LEVi+η6SIZEi+η7SOEi+η8VCPEi+η9INDi+η10INDEX-YEARi
（3）检测方法及检查结论
对长期回报RETURN与直投保荐虚拟变量的关系做多元回归分析，在检测的四个模型中，UND_DI的回归系数均为正数，但均不具备统计显著性，说明直投保荐模式企业的长期表现与其它企业无显著差异。
经过多元回归分析发现，在理性投资者假说条件下，净利润增长率GR与市场指数同期表现INDEX_YEAR对长期回报有显著正向影响，这意味着净利润增长率越高、市场指数同期表现越好则股票长期表现越强，而“直投+保荐”业务对市盈率、折价及长期回报均无显著影响，说明直投保荐模式未显著加剧利益冲突。
（4）对检查结论的验证
考虑到A股不同板块可能会对结论产生影响，研究更改样本范围，选取A股不同板块的股票并重新进行模型检验。经过稳健性检验，直投保荐对市盈率、折价及长期回报均无显著影响，结果与前文所述基本一致。
（二）十年前采用“直投+保荐”模式的上市公司目前的市场情况
我们选取年左右上市，并且采用“直投+保荐”（不分先后）业务模式的企业，由于当时并未出台相关法规对券商的保荐和直投业务先后顺序进行明确要求，因此在选取的上市公司当中既有采用“先保荐后直投”的模式，也有采用“先直投后保荐”的业务模式，其上市后的股价情况、利润情况如下表所示：
1、股价情况
附注：为了方便比较，我们对首发上市一年后的股价采用前复权的口径。
上述案例按照涨幅进行区间分类如下：
由于年IPO未限定首发价格上限，且当时市场整体处于IPO发行价格偏高的年份，因此选取首发上市一年后的股价，与年末股价进行比较。采用“直投+保荐”业务模式的上市公司股价平均涨幅为.16%，中位数为55.51%，跑赢上证指数和中小板指数，与创业板指数持平，表现并不亚于未采用“直投+保荐”业务模式的上市公司。
2、净利润增长情况
超过80%的样本公司在上市当年业绩上升，仅1家出现亏损：
超过70%的样本公司在上市后三年平均业绩仍高于上市前：
通过案例研究发现，“直投+保荐”模式的上市公司，上市当年归母净利润相比上市前一年归母净利润的增长率为27.99%，上市后三年平均归母净利润相比上市前一年归母净利润的增长率为47.62%，均保持增长趋势，上市以后净利润增长情况良好。
因此，根据案例的比较分析可以发现，“直投+保荐”业务模式逐步成熟，证券机构在防范利益冲突方面的内控制度也逐渐完善，这是我国证券市场多年发展的结果。随着注册制的实施，真正把定价权交还市场，让投资者结合“直投+保荐”这一因素对新股进行定价。目前，监管机构已经放开在新三板精选层挂牌时券商的保荐与直投顺序的监管，基于这种情况，监管机构可以考虑全面放开保荐与直投业务的结合，不再简单区分保荐、直投业务时间先后顺序来监管，而是转为对加强制度隔离、投资时间限制及压实保荐机构责任等方面的监管。
四、目前“直投+保荐”业务*策监管难点
“直投+保荐”业务模式由于易滋生利益输送的问题，因而一直受到市场广泛的质疑。根据《证券公司直接投资业务规范》，按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，此后不得进行直投。各方对“实质开展相关业务”的理解不一，容易造成执行标准不统一的问题。实务中通常以立项为时点，此类时点人为调节的空间大，通过精准规避，可以使“先直投后保荐”的限制流于形式。因此，如何真正有效地对“直投+保荐”业务中可能存在的利益输送问题进行监管，则需要重新审视。
五、防范利益冲突的建议
为了有效防范“直投+保荐”业务模式当中的利益输送，建议全面取消直投与保荐先后顺序的限制，将着力点转向制度隔离、投资时间限制及压实相关机构责任方面。保荐承销业务，强调的是券商要发挥把关人的作用，真实、完整、准确、及时的披露发行人相关信息，不能弄虚作假；在保证发行人质量的情况下，券商获得投资收益不应该被诟病，直投和保荐，谁先谁后，实质差别有限。同时，由于理解偏差，直投与保荐的开展时点较易进行人为调节，使得以限制直投时间的方式防范“保荐+直投”业务当中的利益输送问题效果有限。因此，建议全面取消直投与保荐先后顺序的限制，将监管着力点转向制度隔离、投资时间限制及压实保荐机构责任方面。
（一）制度隔离
保荐机构需与直投机构在人员聘用、业务运作、投资决策等方面保持相互独立，防范利益冲突。保荐机构与直投机构分别搭建专业团队，建立独立业务操作流程，不存在相互兼职、人员混同的情形，确保各自业务相互独立运作，不以任何形式干预他方决策。
投资部门和业务部门的业务收入应相互分离，应严格按照各自部门制度确认收入，人员考评体系应客观公正，双方不能因对同一家公司展开业务就进行利益共享，确保各机构业绩单独核算，防止直投与保荐收益挂钩。
（二）投资时间限制
在直投和保荐业务之间设置最低投资时间限制，可借鉴IPO中对突击入股的时间规定，直投和保荐业务必须间隔6个月以上；同时，适度延长直投业务的锁定期，如完成工商变更登记手续之日起锁定3年。
（三）压实保荐机构责任
继续持续压实保荐责任，加强信息披露的要求和处罚力度。
对于采取“直投+保荐”的模式开展的相关业务，可进一步提高对公司上市当年经营业绩稳定性的要求。根据目前《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定，公开发行证券上市当年即亏损，则暂停保荐机构的保荐机构资格3个月。而针对“直投+保荐”的模式，可以考虑适度提高对于公司上市当年经营业绩的要求，同时若公司在上市当年不能满足相关业绩要求，则进一步扩大对保荐机构的处罚范围和力度。
在“先直投后保荐”的业务模式下，需进一步加强信息披露的透明性、完整性。在此业务模式下，不仅是保荐业务需要全面披露企业信息，投资部门的直投基金也应将其对目前所投公司的投资分析进行信息披露，使投资者第一时间了解到其享有的收益和面临的风险。
六、总结
年《证券公司直接投资业务监管指引》颁布，禁止了“先保荐后直投”的业务模式，仅允许“先直投后保荐”。在近十年的发展过程当中，我国资本市场逐步走向成熟，投资银行业务和券商直投业务均得到了长足的发展，从规范到成熟。如今，在全面注册制的环境下，更好的促进资本市场发展，将定价权和决策权真正交给市场，则显得尤为重要。根据中外学者的研究表明，“直投+承销”模式的企业长期表现并不比非直投保荐模式企业差。随着年7月《监管规则适用指引—机构类1号》的出台，监管机构放开新三板精选层挂牌时保荐与直投业务的先后顺序。因此，为了进一步促进金融市场的完善，使得金融市场更好地服务于国内经济发展，建议全面取消对于保荐和直投业务先后顺序的限制。同时，为了加强金融风险和利益输送问题的防范与监管，监管部门可以采取限制投资时间、强化制度隔离、加强信息披露要求、扩大惩罚力度等方式，压实保荐机构及直投基金的责任，从而达到促进资本市场发展和防范利益输送的平衡。
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