伴随着经济发展和物质财富的积聚，艺术品日益展现出其作为资产和投资品的特征，艺术金融逐渐成为金融学的一个新兴领域。从国外艺术金融研究领域近50年的经典和前沿文献来看，艺术品展现出的特殊性和金融属性推动学术界不断探索艺术品价格形成的经济学逻辑、艺术品估价、风险收益特征以及其与传统金融资产的关系等。本文从微观角度阐述了艺术品价值决定的理论基础，并力图指出现有研究的不足，提出未来我国艺术金融理论研究的建议与展望。
艺术金融采用经济学的分析范式研究艺术品投资以及以艺术品为标的物的金融衍生品，是金融学的新兴研究领域。学术界对拍卖行中艺术品的投资已经研究甚广，但是艺术品投资组合作为纯粹的金融投资方式，以及将艺术品作为资产或金融标的物仍处于全球学术研究的前沿阵地。艺术金融领域的学术研究可分为两部分：一部分学者主要研究艺术品资产化以及艺术品直接投资艺术品直接投资指直接购买艺术品；与之相对应的艺术品间接投资指的是投资于艺术基金等以艺术品为标的物的金融衍生品。；另一部分学者主要研究艺术品金融化。那些将艺术品归为另类投资品的学者们认为，艺术资产是特殊的金融资产。Wagenführ()是第一位系统研究艺术品价格和回报率的经济学家；Anderson()最早考察了艺术品作为投资品的特征；Stein()指出艺术品尤其画作是特殊的金融资产；Bryan()的研究揭示出艺术品在经济学中具有耐用消费品和投资资产的双重属性；Baumol()被公认为是将艺术品引入经济学领域的奠基人。其中Stein()指出，艺术品之所以被称为特殊的金融资产，一方面是因为艺术品的资产化以及风险收益特征与传统金融资产具有类比性，并且艺术品已经逐渐成为投资理财的重要选择；另一方面，艺术品兼具投资品和收藏品的双重属性，而其异质性和交易的低频性使得其显著区别于传统金融资产。另一部分学者主要研究艺术品金融化。艺术品基金、艺术品抵押、艺术品信托、艺术品证券、艺术品保险是近年来国内外以艺术品作为金融标的物的体现，其中艺术品证券为我国的创新形式。国外研究主要集中在艺术品基金和银行艺术品抵押，而艺术品信托和艺术品保险的研究尚不多见。伦敦美术基金和艺术品交易基金是艺术金融领域研究最多的两大基金。KraeusslWiehenkamp()建立了艺术品市场指数看涨期权，为艺术品期权提供了理论支撑。Ulibarri()则将每一件独特的绘画作品看作实物期权，应用永续期权定价模型研究绘画的历史收益，将理性投资决策与艺术品所有权的历史回报率之间的结构性关系公式化和理论化。无论是研究艺术品金融属性还是其金融衍生品特征，关于艺术品定价、风险与回报特征的研究都是艺术金融各领域的基础。目前，艺术金融的研究主要集中在：艺术品估值和价格指数、艺术品的回报与风险、艺术品的金融属性以及与其他金融资产的关系、艺术品市场信息效率、艺术品市场投资者行为、艺术品市场与宏观经济的关系等。本文的目的在于阐明艺术品资产化和金融化的经济学逻辑，通过对既有文献的梳理和研究，总结和分析艺术金融的理论基础与发展脉络，并在此基础上提出现有研究的不足以及未来研究的方向。总体来看，国外关于艺术金融的文献较为丰富，为当前中国的艺术金融研究提供了丰富的资料，形成了参考经典和借鉴标杆。本文较为全面地回顾了基于经济学视角的艺术金融理论研究进展，阐明了艺术品价值决定的理论基础与发展路径，围绕艺术品的特殊性质，探讨了艺术品资产化后的回报与风险特征以及金融化后纳入投资组合的可能性。国外现有文献从各个方面研究了艺术品的投资属性、指数模型、回报与风险度量模型等，得出了很多有价值的研究结论，对我国当前以及未来的艺术金融领域研究很有借鉴意义。通过文献分析发现，在选择的样本、模型各自不同的情况下，大量文献的基本结论是：艺术品的财务回报率较低但投资风险较高，因而多数学者认为艺术品投资吸引力并不高于证券等传统金融资产。在艺术品金融化之后是否能纳入投资组合的问题上，学术界一般观点是艺术品与金融资产具有正相关性，因而即便解决了艺术品的标准化问题，也不适合纳入投资组合。这与当前艺术品市场频繁出现亿元人民币以上的天价成交案例、名作精品一件难求的现实情况形成巨大反差。本文综合分析得出结论：艺术金融研究领域中理论模型构建还处于初期探索阶段，回报和风险的度量模型需要更大程度的改进或重新建立。其一，艺术品价值决定的模型以资本资产定价模型为主，但这一模型建立在Fama有效市场假说框架下，这与投资者行为占主导的艺术品市场并不十分契合，是否有更适合的模型还有待进一步挖掘与研究。其二，学术界对精神回报的度量尚不成熟，精神回报与财务回报分别占总回报的比重尚不清楚。因而，理论研究中只能将财务回报视作总回报与其他金融资产进行比较，这将导致艺术品投资回报的严重低估。其三，艺术品投资风险的度量模型仅处于初期发展阶段，缺乏其在不同市场（艺术品市场或金融市场）投资背景中的考量，尚未形成成熟的理论框架。综上所述，目前已有文献存在三方面问题，限制了对相关问题的进一步讨论和探索。第一，艺术品的异质性和非标特征既是其吸引投资者的独特性质，也是其复杂购买动机形成的原因，并引致了模型适用性问题。一方面，艺术品财务和精神的双重回报来源于购买者的收藏、投机以及投资等复杂动机。回报度量过程中需考量艺术品的审美愉悦、身份象征以及财富象征为购买者带来的精神回报占比，但传统回报模型一般只考虑财务回报，学术界试图利用CAPM模型解释精神回报，也尝试基于套利理论和机会成本理论建立新模型单独度量精神回报。另一方面，艺术品市场与金融市场价格的相关性使得艺术品作为分散投资风险的工具具备理论上的可行性。但艺术品的非标特征使得其不适合分割成小份额进行交易，其低频转手率也导致其较长持有期和较高退出风险，这都成为其纳入投资组合的阻碍。第二，艺术品市场存在拍卖行和收藏机构垄断现象，其信息效率的研究尚不深入，价格异常现象背后的传导机制尚不明确，而在回报率计算、风险度量和投资组合分析的过程中常常忽视价格异常造成的影响。第三，在数据收集、整理和分析过程中，以拍卖数据为主，画廊和私下交易数据欠缺，加之样本筛选标准、指数建立、异质性处理、低频数据处理方式选择的主观性较大，均对回报率的计算结果影响巨大。然而，回报率估计和预测的准确性对于艺术品直接投资和间接投资都至关重要。我国艺术品收藏和投资历史悠久，数量庞大，且我国艺术品市场投机现象高于欧美市场，具有独特的收藏文化和艺术品特点。我国高净值人群和拍卖行数量均逐年攀升，艺术品市场需求旺盛。目前国内的相关文献比较欠缺但正在不断丰盈，现有研究为我国艺术金融研究提供了重要经验：第一，建立完善的艺术品数据库以及艺术品流转追踪系统，为模型建立打好基础。第二，在现有艺术金融理论的基础上建立艺术金融分析框架，改良或建立更适合艺术品市场的模型。目前国内研究大多沿用国外文献的模型构造方法，但国外的研究也有待进一步发展。我国具有较高的艺术品交易量和消费人群，研究样本充足，具备在理论研究和模型建立方面处于世界领先地位的基础与能力。本文认为艺术金融未来研究领域可在以下方向有所扩展：第一，从微观经济学角度，可以引入实验经济学、行为经济学和心理学的研究范式和方法，研究艺术品投资者动机、行为、偏好的机制和边界；探索信息经济学和博弈论在艺术品市场中的应用，如艺术品信息不对称产生的代理人问题，从无形资产角度对艺术品进行估价，艺术品机构投资者和个人投资者的博弈；研究主流品味、情感价值和经济周期的变化对艺术资产投资风险的影响；预测艺术金融的风险等。第二，从宏观经济学角度可以研究艺术产业的组织结构以及艺术金融产业的发展；艺术品市场的空间结构变迁、迭代模型与艺术品泡沫或者建立艺术品流动性指数；艺术金融风险的监管*策、法律法规等。我国艺术金融理论的研究虽然刚刚起步，但是文明的传承与积淀使我国艺术品市场和艺术品金融化进程拥有独特的研究价值。艺术金融的发展是全球化的亦是区域化的。艺术金融的研究具有理性与感性的迷人色彩，是多学科的交叉融合，值得更多经济学家的