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投资有道
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陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
很多人对价值投资的理解是有误区的，大多认为价值投资就是长线持有，凡是短线买卖的都不算价值投资。这个判定应该是片面的。巴菲特曾经在回答股东提问的时候，曾正面回答过类似的问题，如果你购买了一家企业的股权，但很快它的股价就远远偏离了内在价值，而且偏离的很远，速度也很快，完全没有理由再继续持有，或者即使继续持有，也不能再获取很好的投资收益，这个时候还留在手里就不是价值投资了，因为价格远远超过了价值。就像巴菲特买卖中国石油一样。
那么为什么很多人把巴菲特的价值投资看作是长线持有呢？我们仔细研究一下巴菲特长线持有的这些股票会发现，首先，这些企业都是巴菲特最喜欢的生意类型，它们的商业模式是巴菲特很难再找到的，甚至是想私有化的。即使卖掉它们，也不能再找到比他们更好的生意，所以，这是站在私人所有者角度考虑的投资模式。这是巴菲特资产规模增大到帝国之后的唯一选择，这也是巴菲特后期的核心投资。但是，如果发现一些不是特别好的生意，但是也算优秀的话，如果遇到合适的时机，巴菲特一样会做非核心投资，中国石油以及他在韩国市场买的那些股票就是。
今天，我想说的并非长线持有的问题，而是价值投资的本质问题。什么样的投资才是价值投资呢？首先我们必须清楚，价值投资的核心和本质是“安全边际”，而安全边际是围绕价值这一准绳进行思考的，与持有的时间长短并无关系。不管你准备持有这家公司多久，只要你购买的动机不是因为企业股价低于你认为的内在价值，都不算价值投资。
这里有一个非常严峻的问题，就是安全边际的确定。最近，我经常看到很多研究员文章，说某某行业或者某某企业，有一定的安全边际，而根据其判断的标的分析，本可以断言，他们大多数都没有理解安全边际是什么。
在搞清楚这个概念之前，我们先思考这样一个问题。对于价值投资者来说，股价严重高估和严重低估都很容易做出决策，只要你能克服贪婪和恐惧的弱点（尽管做到这点并不容易），最难的是处在中间阶段时的判断。也就是企业股价不是很高估，但也不是很低估，该怎么处理呢？这点，我上一篇博文有过分析，很多价值投资人是用一段情投资模式去替代一世情投资的。我今天想说的其实是一段情投资阶段的价值投资思考。
格雷厄姆对安全边际的定义是可以计算的，尽管他自己也认为这只是一个范围，而且，很多时候不会出现。格雷厄姆在自己著作中说过，用一个企业的流动资产减去所有负债得出的结果才是企业质量最高的资产，我给它定义为“超营运资产”，因为固定资产、无形资产、商誉等资产，一旦企业经营不善甚至濒临破产的时候，这些东西都是一堆废铜烂铁和虚无缥缈的东西。当企业市值低于超营运资产的时候，才真正是用不足一元的价格购买了一元的资产。根据这个计算公式，我统计了所有A股公司，没有一家符合这个条件的，更别说，格雷厄姆还希望最好能按照超营运资产的7折以内购买了。所有的A股公司市值都高于超营运资产，而且是好多倍于这个数字。倍率最小的是房地产股，但是我们知道，房地产是存在价值陷阱的行业，最近市场一直担心的就是资金链断裂可能会威胁到股东权益，甚至很容易归还不上贷款或者债券利息，以至于资不抵债。因此，严格按照这个定义，可能要到金融危机的时候了。显然，很不适合我们的市场。那些天天说，用低于内在价值的价格购买优秀的企业就成了空话。
那么，有没有别的方式判断安全边际呢？国内大多采用PE的方式，也就是相对估值法。对于一个经营和盈利增长稳定、资产负债表非常健康，同时行业前景有不错的企业，用PE判断安全边际也是一个可行的方式，关键是，多少倍的PE才具备安全性呢？首先，这个要分行业来判断，只有在同一个行业进行比较才有意义，如果不分行业，只看估值绝对值，那么你选出来的永远只有银行、钢铁、煤炭之类的；另外，在同一个行业内，PE也有绝对值的极端估值和常态估值；第三，要打破在同一个行业内，绝对估值越低的企业投资价值就越高的感官认识。其实，市场给予的估值高低不是无缘无故的，即没有无缘无故的爱。所以，即使是同行业内，真正的核心仍然是等来的相对安全边际。只不过，这里面艺术行为的东西就是主流了。巴菲特在后期的投资，定性判断要多于定量判断，但没有定量判断却万万不能。如何能把定性和定量结合在一起，才是至关重要的。所谓定性判断，其实是为了估值文化做准备的。有的企业成长确定、获取现金能力强，财务结构好，这样的企业就应该给高估值，但是什么样的企业容易具备这样的特点呢？这就是要靠定性判断作为辅助。有的行业，有的企业，用定性的方式一想就能清楚它们是否具备这个潜质。就象巴菲特所说的护城河等等。这些都是逻辑判断，但实际投资时，我们遇到的情况却很复杂。
那么我们面临的情况是什么呢？有两个情况值得我们重视和研究
1、优秀而又伟大的企业，但是股价不便宜
比如，东阿阿胶和贵州茅台这样的公司，现金流很充沛，财务结构非常好，低负债，ROE也非常稳定而又优秀，但股价已经不便宜了。对于这样的公司，我们究竟应该怎么去面对。首先，我们很清楚，市场之所以给它们这么高的估值，是因为它们优秀的商业模式、稳定获取现金的能力和优秀的管理层等。就是因为它们稳定而又优秀，所以，市场愿意降低短期回报率来获取长期稳定增长的买入机会。即使我们能算出较为吸引力的价格，但也没法等到，因为，那些迫不及待的投资人害怕到了有吸引力的价格时买不到，就提前行动了。当提前行动的人越来越多时，价格自然就跌不到你希望的价格，再加上反射性原理，让市场跟风者一起跟进，离你的所谓有吸引力的目标价格就越来越远了。愿意高价买入的投资者是处于这样的逻辑思考，首先他认为现在买入价格是高的，但是由于企业的成长性很好，今年的估值虽然高，但是明年按照这个价格计算的估值就低了。为了买到好东西，放弃一些东西是很容易理解的。就象买一个好的楼层，有的人愿意先付全额定金或者付出更高的价格，以期确定可以买到。
上面问题的关键是，我们如何判定，哪个位置是市场愿意提前行动的地方，而且还不能是达成共识的地方。如果是达成共识的，总是会有人提前行动。说的也是，谁愿意成为后知后觉的人呢？价值投机的人就是用技术分析判断波段的，因为用估值算不清楚，没有标准了。有的基本面分析者是按照历史估值曲线来判断的，如果股价到了历史估值中轴以下时就开始逐渐买进了。真正的价值投资人是耐心等待的，等到天荒地老，只要不足够便宜，坚决不买，这类人只有凭着金融危机了，巴菲特就喜欢金融危机，但是他可以等，因为他手里现金多的是，但是对于我们来说，是很难等的。所以，慢慢就演化成价值投机了。其实，作为一个价值投资人来讲，如果你打算长期持有优秀企业的话，以过高的估值买进，可以理解为放弃了短期的收益率，而看的是长远收益。比如你按照年30倍市盈率买，你获得的回报是3.33%，但是年的动态市盈率是20倍，你的预期收益就是5%，年如果变成13倍，那收益率就变成7%以上了。当然，尽管优秀的企业可以给予高估值，但是如果出价过高，将会让你的收益率远远低于同期指数。所以，高估值必须有个度。再优秀的企业，如果你给了倍的市盈率，那么还不如把钱存在银行更稳妥。
2、不是很伟大但也算是优秀而且财务状况还非常健康的企业
我们大多数时间遇到的都是这种情况，对于这样的企业，我们一定要拿出充分的时间来等。只要耐心一点总是能等到。因为这样的企业，还是比较容易等到你所需要的价格。这类机会，周期类的个股比较多，另外，第1种情况里面的其他同类公司也有这样的机会。就象酒类和医药行业中的非龙头企业，尽管不像伟大企业那么优秀，但在自己的细分市场还有一定的竞争力。这样的企业，购买机会要远多于第1种，但核心仍然是安全边际。只不过这个安全边际就有很大的不确定性了。如果遇到经济状况不好，它们可能会表现的非常差，甚至真的出现了股票市值低于超流动资产的情况，当然现在没有这样的企业，只有接近的。比如金融、地产、家电、汽车及汽车配件，以及年初时候我们发现的水泥。但是，这种情况，我们必须清醒的认识到，存在陷阱。也就是说，看上去估值很低，但由于经济周期的波动，可能会让它们本来很正常盈利的企业，一下子出现亏损，因为他们经营存在不稳定的可能，毕竟不是伟大的企业，抗风险和经济周期波动的能力也不强。所以，这种投资方式算是非核心投资，是价值投资的补充。
综合上面的情况，无论是第1种的核心投资还是第2种的非核心投资，你所考虑的核心是安全边际或者尽可能的要求一定的安全边际。这与你持有的时间长短没有一分钱的关系。如果你买的企业，一个星期就翻倍了，而且完全是因为市场的炒作，我们为什么还有保留着做长线投资呢？价格已经远高于价值了，还继续持有还叫价值投资吗？
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