（报告出品方/分析师：天风证券孔蓉）
1.影视行业龙头，业务全线布局
1.1.深耕电影制片行业二十载，影视资源优势明显
起始于电影发行业务，拓展至上下游全产业链。
博纳影业集团有限公司成立于年，年整体变更设立博纳影业集团股份有限公司（以下简称“公司”），并于年8月在深圳证券交易所主板上市。
公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，不断向产业链上下游延伸，业务覆盖电影投资及发行、院线管理、影院经营及放映以及电影广告。公司的电影产品涵盖商业性与艺术性，累计出品影片超过部，截至年，连续十余年每年出品影片数量位列中国民营电影公司第一。
公司出品的《十月围城》《龙门飞甲》《一代宗师》等影片曾斩获中外电影节多个奖项，近年来，公司积极探索创作中国主旋律电影，推出的《长津湖》《长津湖之水门桥》《中国机长》《红海行动》等电影均取得理想的社会效益和经济效益。同时，公司不断完善下游终端平台，成立博纳电影院线有限公司，进一步夯实全产业链布局。
股权结构稳定，行业明星参股带来资源优势。
于冬直接持有博纳影业25.66%的股份，同时通过影视基地及西藏祥川持有博纳影业共计2.43%的股份，合计控制博纳影业28.09%的股份，是公司的实际控制人。
公司其余股份均分散地由其他38名股东持有，其中信石元影、金石智娱、中信证投、青岛金石为同一控制下的关联方，合计持有发行人13.28%的股份。西藏和合与天津桥斌为同一控制下的关联方，合计持有发行人9.57%的股份。
此外，明星持股帮助公司紧密绑定演员以及导演等市场稀缺资源，著名演员张涵予、黄晓明和章子怡分别持有公司0.31%/0.31%/0.19%股份，著名导演韩寒等同样持有公司少数股份。
管理层教育背景亮眼，行业经验丰富。
实控人于冬毕业于北京电影学院，深耕电影行业近30年，曾任职于北京电影制片厂和中国电影集团公司，现任中国电影基金会副理事长、中国电影制片人协会副理事长及中国电影著作权人协会副会长等社会职务，是现任博纳影业董事长兼总经理。
公司常务副总裁齐志和陈永雄分别毕业于北京大学和香港大学，于博纳影业任职10余年。行政总裁蒋德富毕业于北京电影学院和中央党校，曾在行业中的多个公司担任要职，拥有丰富的行业经验。
1.2.全产业链业务布局，多环节行业领先
公司主营业务包括电影投资、发行、院线及影院业务。
目前电影投资业务是公司的主要收入来源，年收入为14.54亿元，发行业务和影院业务收入分别为10.17亿元及8.58亿元。
毛利率端，公司投资业务毛利率随具体投资影片的市场表现而呈现一定的波动性；发行业务由于其业务特点，毛利率保持在较高水平，且波动较大；院线业务系年新增业务，当年尚无直接成本发生，其运营支出主要计入管理费用，因此毛利率暂为.00%；影院业务的毛利率受到整体竞争环境加剧以及公司新开影院较多的影响呈现下降趋势，年，影院因疫情停业近半年，导致毛利率为负。
1.2.1.投资业务：细分主投参投业务，公司投资影片质量上乘
投资业务可细分为主投业务和参投业务。主投业务中，公司负责组织并监督影片创作生产的全过程。公司确定剧本后挑选导演或监制，并与导演或监制所属的承制公司制定预算计划。
承制公司进行拍摄和后期制作，公司监督影片预算执行并吸纳其他投资方。
参投业务中，公司投资由其他方发起的电影项目，并在影片上映后，按投资比例或协议约定比例获得影片收益。
投资影片质量上乘，21年收入占比近50%。
至年间，业务端，公司投资上映了20部影片，累计实现票房收入.19亿元，其中，票房超十亿元的国产影片8部，占全国票房超过十亿元国产影片总量的26.67%，实现票房占比30.27%；收入端，投资业务总收入分别为9.8/7.5/14.5亿元，营收占比分别为31.5%/46.7%/46.5%，其中，主投业务营收分别为5.7/5.2/11.9亿元，参投业务营收分别为4.1/2.3/2.6亿元。
图5：-年投资业务收入及增速（亿元）
图6：-年主投业务和参投业务比例
1.2.2.发行业务：细分代理、买断及保底发行模式，公司发行板块全国领先
发行业务即在取得制片方的授权后，公司开展影片推广相关工作，包括影片宣传、与院线洽谈影片放映安排等。
宣传工作包括统筹开关机仪式、指导花絮师等剧组人员记录宣传物料等关机前阶段，制定宣传方案、与互联网营销公司、媒体和票务平台签订宣传推广协议等关机后至密集执行期阶段，以及举办线上和线下宣传推广活动等密集执行期阶段。
影片放映安排方面，公司与院线及影院洽谈影片上映规模，与华夏电影或中影数字洽谈数字硬盘制作等具体发行事项，还需与各大院线洽谈最低票价、放映场次、分成比例等事宜。
发行业务可细分为代理、买断和保底三种发行模式。
代理发行业务中，公司负责宣传推广工作并垫付宣发费用，影片上映后分别从院线取得影片票房分账收入和向非院线媒体平台收取的版权销售收入后，公司收回垫付的宣发费用，并收取票房分账及版权销售收入的一定比例作为代理发行佣金，其余票房分账收入分配至制片方。
买断发行业务中，公司向电影制片方或其授权方一次性支付固定价款，以取得电影的发行权与收益权，在发行期间内无论影片收益如何都不再与电影制片方或授权方分享收益或由其承担亏损。
在保底发行业务中，公司向电影制片方或其授权方承诺影片的最低收益（即保底金额），并依据保底金额计算出其保底票房，从而取得影片的发行权和收益权。
当影片的实际票房超过保底票房时，公司有权按约定比例对超出部分收取更高比例的分成，当实际票房低于保底票房时，公司按照保底金额向制片方或授权方支付收益。
发行业务全国前三，21年收入占比约为33%。
业务端，公司自成立以来已发行影片超过部，成为了累计票房率先突破亿元的民营电影发行公司。公司每年发行业务稳居民营发行公司前三名，年公司发行国产影片4部，票房收入75.62亿元，占年国产电影票房收入的18.94%。
收入端，-年发行业务营收分别为9.6/4.7/10.2亿元，营收占比为30.8%/29.0%/32.6%，其中，代理发行营收分别为7.1/1.3/8.8亿元，买断/保底发行营收分别为2.5/3.4/1.4亿元。
1.2.3.院线业务：统筹影片放映安排，公司率先获取院线资质
院线向旗下影院提供影片资源，形成国家电影局、院线、影院三级影片供片制度。
院线负责影片洽购，与影片发行方签订放映合同，取得影片一定时期内的在该院线所属影院的放映权。
院线与影院签订影片分账协议，将获取的影片放映权下放到所属的影院，指导影院的排片计划，协调加盟影院实施阵地广告、发放宣传物资，并根据与加盟影院约定的分账比例和影院实际票房收入收取院线管理费。
率先获得业务牌照，加盟影院百余家。
业务端，博纳院线于年2月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。
截至年底，博纳院线旗下共有加盟影院家，银幕块。其中，资产联结型的自有影院共有92家，外部签约加盟影院共有16家。
收入端，至年，院线业务总收入分别为0.24/0.10/0.22亿元，营收占比分别为0.8%/0.6%/0.7%。
图11：-年院线业务收入及增速（亿元）
图12：截至年底，博纳影院旗下自有和加盟影院类型占比
1.2.4.影院业务：售票业务贡献主要营收，持续加强自有影院建设
影院业务收入来源主要包括售票、卖品销售及广告等。
1）影院票务销售主要分为零售、网络平台代理销售和团体销售三种模式。零售是观众直接使用现金、银行卡到影院现场购买电影票。网络平台代理又可分为第三方在线选座平台与团购平台两种，观众可在影院授权的第三方平台购票观影。团体销售是指外部公司预付资金为员工提前购买电影兑换券或会员卡。
2）影院卖品以自营为主，销售爆米花、饮料等。
3）影城广告经营类型以银幕广告和阵地宣传为主，银幕广告由电影广告媒体公司竞标买断公司旗下影院的银幕广告播出时间，阵地宣传的主要形式有LED显示屏、液晶屏、海报、影厅冠名等。
积极拓展自有影院数量，21年业务收入占比约28%。
业务端，截至年底，公司共拥有自有已开业影院家（包括海外影院1家），银幕总数块。年，公司旗下影院实现票房收入7.51亿元，市场占有率为1.60%，位列国内影投公司第九名。
收入端，至年，影院业务总收入分别为11.6/4.1/8.6亿元，营收占比分别为37.1%/25.2%/27.5%，其中，电影放映业务营收分别为9.0/3.1/7.1亿元，影院卖品业务营收分别为1.0/0.3/0.7亿元，广告及其他业务营收分别为1.6/0.7/0.8亿元。
图14：-年影院业务收入及增速（亿元）
图15：-年公司旗下影院、银幕数量以及票房市占率
1.3.疫情带来短期波动，公司运营整体稳健
疫情冲击下营收短暂低迷，疫情好转后彰显业务韧性。
年受新冠疫情影响，公司整体营收大幅下滑，主因年上半年影院几乎处于停工状态，影院和院线收入下滑严重，同时，终端业务低迷向上传导至电影院线发行端，进一步拉低整体营收。
年随着疫情好转，公司整体营收快速反弹至31.24亿元，已恢复至年同期水平。
公司归母净利润与营收表现一致，年归母净利润达3.63亿元，较年增长15.2%。
毛利率短期波动，销售费用率随业务表现出现波动。
年，公司毛利率出现明显下降主因影院因疫情停业半年导致影院业务毛利率为负，同时，保底发行的影片《叶问4：完结篇》以及《拆弹专家2》拉低了发行业务毛利率。
年，受益于境内影院恢复运营以及《长津湖》票房表现，公司的影院业务及发行业务毛利率有所恢复。
销售费用率出现大幅波动主因发行影片数量变动，年财务费用为负主因人民币升值产生了部分汇兑收益。
图18：-年公司毛利率和归母净利率
图19：-年公司销售费用率、管理费用率及财务费用率
经营效率稳健，偿债能力可靠。
历年来应收账款周转天数低于应付账款周转天数，公司的运营效率优良，营运资金链较为稳定。
负债方面，公司的资产负债率保持在合理区间，流动比率和速动比率均保持在安全区间，公司的长期和短期偿债能力无明显压力。
2.影视行业稳步发展，短期疫情扰动不改长期趋势
2.1.多端驱动因素叠加，拉动行业疫后修复
中国影视行业蓬勃发展，后疫情时代快速修复。
根据艾媒咨询，年中国影视行业市场规模为亿元，-年均复合增长率为11.2%，其中，电影票房为.58亿元，-年均复合增长率达13.68%。年全国影院共放映电影1.23亿场。
年全国电影票房恢复至年同期水平的73.5%，蝉联全球票房冠军，其中，全球前十票房地区中，中国票房占比由年的42.49%上升至50.32%，持续保持全球领先地位。
供应端，国产电影制作产量质量双升，终端场所快速建设。
电影制作供给方面，中国电影产量和质量均有所上升，年度上映的国产影片数量达到部，8部国产影片进入当年票房收入前十大的影片行列，其中，《长津湖》以57.75亿元的票房成绩摘得中国影史票房榜桂冠，《你好，李焕英》以54.13亿元的票房成绩位列中国影史票房第三名。
随着国内电影创作能力的提升，加之终端影院建设的发展，院线放映的优质影片数量有望持续增长，带动行业市场规模的进一步扩充。
监管端，政策陆续落地，规范化发展释放积极预期。
据国家广电智库