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经济观察报陈志武/文今天，我们就谈艺术品投资。为什么这些年艺术品投资这么火热？我们将借助清朝精英的投资理财逻辑来做些解读。
年，北宋黄庭坚的书法《砥柱铭》卷以3.9亿元落槌，加上12%的佣金，总成交价达4.亿元，远超年伦敦佳士得拍卖会上创造的2.3亿元中国艺术品成交纪录，那次拍的是瓷器《元青花鬼谷下山图罐》。接下来的几年，中国艺术品拍卖虽然不像年前后那么火爆，但还是很热。在中国嘉德国际拍卖行的年春季拍场上，20世纪山水画家潘天寿的《鹰石山花之图》以万美元（约合人民币2.79亿元）的价格成交。作于年的梁启超著名手稿《袁世凯之解剖》，也以万元的拍价成交。
此外，诸如“近代瓷器成抢手货，五年价格翻了十倍”、“黄龙玉6年价格飙升数千倍”等，这样关于艺术品投资的火热报道也层出不穷。
书法、山水画、瓷器、玉石等艺术投资为什么这么火呢？
当然，在货币政策宽松、房地产调控和A股不景气的大背景下，包括传统艺术品的其他投资市场自然要受益。从实际回报数据看，也会增加艺术投资的吸引力。根据两位纽约大学教授、艺术品市场专家——梅建平和Michael Moses——构建的全球艺术品价格指数计算，过去30年艺术品投资的年化收益5.7%，过去60年为8.8%，只比美国标普股票指数低1%左右，但艺术品回报跟股市相关性很低，相关系数为-0.12，所以具有很好的对冲股市风险的效果。雅昌艺术市场监测中心对年前中国艺术品市场的投资收益率估算显示，书画艺术品平均年化收益率19%，持有5到10年的艺术品年化收益率更高。
这些业绩指标提升了投资者对艺术品的兴趣，把艺术看成很重要的另类投资品。可是，艺术品的投资价值就这些吗？是否还有超越经济回报的价值呢？
清朝精英的理财之道
对于富有家庭而言，如果是生活在人治社会并且财产安全随时有可能被挑战，那么，古董和其他珍贵艺术品还具有不露富、轻便易带的优点，一旦哪天听闻要被抄家了，可以随时携带古董贵画跑路，但股票投资、银行储蓄等却没有这种便利。
我们就来看看清代精英家庭是如何安排家庭资产的。大约在年，当时我希望研究一下古代中国家庭的投资理财手段，具体想知道那时候的家庭资产结构是什么样的，有多少土地田产、多少房产、多少金融资产、多少古董艺术品。正好有经济史博士后云妍在清华大学跟我做研究，就要她去查找历史档案，最好是找到众多家庭的资产结构大样本数据。后来，找来找去，其它史料都不能提供所需要的详细信息，只有清朝对官员和商人的抄家书可以用。最后，找到个非常详细的样本，这些抄家书详细记录了被抄家庭的所有资产，包括房屋、田产、家奴、牲畜、古玩、瓷器、衣物等等。
在传统认识里，以前的有钱人，包括大官僚，一旦有钱了就要置业，坐拥大量田地与房产，因此，在过去的研究中，通常会认为土地与房屋是有钱人的最主要甚至唯一的资产形式，比今天中国家庭房产占比还要高。例如，二十世纪五六十年代学者在研究盛宣怀私人资本的著作中，开篇即提出，“他的资本和一般地主、官僚、商人的资本一样，在土地、高利贷和商业方面的活动是很显著的。这种资本可以说是地主的资本，或原始资本”。
但是，从我们所研究的个样本案例中，资产总价值排在前几位的“富豪”，田地与房屋加起来（即不动产类）占家庭总财富的比重大多不超过10% ；最富的和珅，其不动产比重仅4.6%；家产总值达24万两银子、排名第19位的钱受椿，田地房屋的比重仅0.9%。就全部的个案例，田房两项平均占家庭总资产的比重为43.8%，中位数值为40%。
最为重要的是，当我们依照家庭资产规模把这些案例排序时，我们看到，随着资产总量的增加，田房不动产的比重显著地下降。一般而言，随着家庭财富的增加，理财的组合结构会发生变化，早期以田房为主，积累至一定水平后则转向金银、古董、瓷器、宝玉和非实物性质的金融资产。例如，2年闽浙总督陈辉祖被抄家，他的家产值47万两银，其中只有4%在田产，金玉铜磁、古董字画等各类物品占44%，典当钱庄金融资产占51%。
为何规避抄家风险？
这就引出一个问题：为什么有更多钱之后不买更多田地房产，而是往艺术品和金融方向转移？
答案还是在于，这些清代官员和商人不单纯为了最大化回报而理财，也是为了规避家产风险、抄家风险。“不露富”是重要原则。
钱度是江苏常州人，乾隆元年中进士，历任安徽徽州知府、云南布政使、广东和广西巡抚。后来因为被举报贪污被降职，重新做云南布政使兼云南铜矿总监，接下来利用职权倒卖官铜，大量赚取差价。年被抄家。从钱度的抄家书中看到，他家的黄金器皿、玉器珠石、古董赏玩等值,两，占家产66.8%，而老家常州等地的田房，值25,两，占比20.2%；另外，还有在籍奴仆子女23名、典婢10名，官方给予估值两银。为什么他不买更多田房呢？他儿子供称：“伊父寄信回来总嘱慎密收藏，不可露出宽裕之象”！他儿子供出了人治社会的理财要义。
在清朝，被抄家是后果严重之事。那时的抄家皆称“籍没”或“籍没入官”，特征是家口、财产一起被没收入官，妻子、儿女都被视为重要家产一起没收，供其他官员使用。清代“抄家政治”始于雍正时期，把抄家作为政治手段，打击异己势力和惩处官员。也是此时期把抄家的重心转移至社会上层，特别是大量针对权贵显要和高官阶层。从《清实录》中，我们找到清代个抄家案例，多数集中在雍正和乾隆两朝，其中，例发生在-年间（尤其是年雍正做皇帝之后），例在-年，例在-年，只有84次抄家是在1-年之间。当然，这些都是重案要案，更多的抄家和官商惩治案没有包括进来。
抄家风险是人治社会的现实存在。对于家庭理财来说，追求投资回报当然最重要，但不同的投资安排所蕴含的行政惩治风险也会各异。这就是为什么艺术投资，尤其是那些体积小、价值高的艺术品，有它们独特的吸引力。
但是，也要记住艺术品投资的成本高。艺术品与股票、债券、银行理财等金融资产相比，有几个不同特点。第一，艺术品信息不透明，假货也多。艺术品不是每天有交易价格等信息，只有不定期的拍卖数据。即使是拍卖数据，也有假拍和拍假货等问题。第二，艺术品的流动性差，尤其是比股票、基金的流动性差。艺术品价值受个人喜好决定，一般很小众，也没有固定的每天营业的交易市场。第三，拍卖市场的佣金手续费很高，在交易额的10%-15%左右，比股票和债券的交易成本高太多。
当然，好处是艺术品投资也可以带给你精神层面的回报。特别是如果你喜欢艺术，那么，艺术品投资可以带给你经济回报、文化享受，也可以带给你更好的财产安全。
下面，我们总结一下今天的要点。第一，艺术品投资热有其道理，经济回报接近蓝筹股，回报波动率也接近，而且跟股票市场、债券市场的相关性很低，是一种好的分散风险的工具。第二，在人治的清朝时期，精英家庭并非把财富都投入田地房产中，而是财富越多，田房投资占比就越低，古董玉瓷等艺术品、金融资产的占比就越高。之所以是这样，部分是为了“不露富”，也便于携带流动。规避抄家风险是艺术品投资的非经济价值。最后，年西南财大甘犁教授团队的问卷调查中，最富20位家庭里的土地房产占比33%，经营性工商资产占42%，金融资产占18%。由此看到，今天富人的艺术品投资占比还不高。
（本文为作者在喜马拉雅《陈志武教授的金融课》的讲座文本）