三大黑犀牛两大黑天鹅扰动市场
整个年还剩下30个左右的交易日，回溯前面三个季度，确实今年影响投资的宏观变量增加了许多，我们总结起来叫三大灰犀牛，两大黑天鹅。
第一大灰犀牛是中美关系：大家都知道中美关系从和合作走向了竞争，甚至对抗。由于美国中期选举的原因，它比过去两年反应出的对资本市场的冲击更加剧烈，比如说8月的佩洛西访台，比如说对华围剿清单从华为扩展到三十多家企业，从实体清单转向了场景化，从金融战科技战到打政治牌，对于A股市场的影响是深远的；
第二个是疫情防控，从上海疫情以来，资本市场一直在预期疫情防控的逐步改善，隔一段时间就有放开的传闻，资本市场笑称：只要不放开，就能炒放开，只要一放开，就能放开炒。但无奈每次预期都落空了。
第三个是美联储加息。美联储掌握全球流动性的阀门，联储加息大家其实在去年年底是有预期的，但没有预期的是今年美联储开启40年来最大力度的加息进程，此次加息是史诗级的、激进的、持续性的加息，一直到10月美国CPI数据低于预期，我们才真正看到加息放缓的边际拐点；
再说黑天鹅。其一是俄乌战争，2月24日开战以来，回溯战争进程不难发现第二大军事强国俄罗斯的战力还停留在二战时候的机械化大兵团的传统打法当中，已经很难一鼓作气通过闪电战完成对乌克兰的战略目的。而乌克兰年克里米亚事件以后，通过北约的培训、援助和改造，已经完成了一个分布式的、智能化的军事革命。所以在这样一个不同维度的战争当中就形成了胶着，从不会开战到闪电战再到胶着战，战争的演绎是超预期的，对于能源和上游大宗的商品价格的影响也是远超预期的。
其二是国内的重要会议。国内外投资者整体对于国内的会议的反应是悲观的，或者叫做过度悲观，制度红利或者叫制度比较优势也是大国博弈和资金博弈的基础。
市场运行格局：极致地波动
极致对应的是均衡还是集中，波动对应的是配置还是交易。过去我们做投资，尤其是我们管理公众产品需要均衡配置，才能让整个组合稳定的上涨，但就今年来说，尤其是重要会议之前的这个阶段，上涨的股票主要集中在新旧能源等明星赛道，集中度很高，机会点很少，截至11月10收盘，中信一级行业指数，只要煤炭是正收益的，其他行业全军覆没。所以在策略上更契合集中选股策略，均衡配置策略在今年这种极致波动的格局下策略是失效的，极致强调的是内部结构的分化。
除了内部结构的极致之外，今年的市场是波动的，波动强调的标的本身的趋势。过去我们的持有标的在10%-15%的空间内合理波动，配置持有的心态是正常的，但整体今年是急涨急跌的状态，极端的调整和脱离基本面的超强博弈，波动30%-50%，第一是会颠覆你对整个持有逻辑的怀疑，第二尤其是开放式基金受到预警止损线契约的影响，净值0.85预警，0.8止损，宽幅波动的结果就是净值安全垫低的产品需要在底部剁仓，无法以配置的心态去长期持有。极端波动对于选股逻辑的挑战和预警止损的契约约束，在仓位上形成倒金字塔的结构，反应到操作层面是变形的。
总结来说，今年的市场本质上更契合灵活性更高，集中交易的游击战式打法，均衡配置的阵地战策略受伤惨重。
如何理解当前的市场：渐进式隧道底
对于当前的市场格局，我们有个形象的解读叫：隧道底。首先，我们定义当下身处“隧道”有三个关键词：眼前黑暗、没有退路，尽头有光。“眼前黑暗”这个非常好理解，我们一直说宏观是我们所能承受的，微观才是我们所能作为的，但是今年的宏观变量确实极度的超预期，从环境上来看，三大灰犀牛两大黑天鹅从趋势和方向上来说并没有释放根本的扭转信号，利空因素仍然是存在的，从情绪上来看，直观演绎悲观躺平，信心缺失，身陷黑暗之中；
第二个特征是没有退路。心如死灰之木，身似不系之舟，问汝何去何从，唯有但行前路。当前市场流动性依然相对充裕，由于国内的资本管制，资金出不去，同时在房住不炒的大的政策背景之下，银行间市场资金淤积与“资产荒”重现，诸多因素叠加，资金本质上没有退路，权益类市场或是最终归宿，而我们，只能坚定做多中国。
最后聊一聊尽头有光：身处黑暗，心向光明。这抹隧道的光来自于三大灰犀牛两大黑天鹅的拐点。首先，选举当前，对华强硬是一种政治正确和获取选票的工具，美国中期选举之后，中美博弈对峙的态势可能会迎来缓和；第二个美联储加息，美国劳工部公布10月核心CPI月率上涨0.3%，为一年来最小的月度涨幅，CPI缓和，通胀和加息预期回落，可以暂时让资本市场释放一下做多的能量。第三个疫情防控，随着20条的出台，国际航班取消熔断，疫情防控确实有一些肉眼可见的边际上的变化；俄乌战争客观上讲对于能源的冲击已经告一段段落，除非走向最坏的核战结局；最后一个是国内重要会议，虽然大家的反应普遍悲观，但更多时候我们要相信东方智慧，相信新官上任三把火，所有的政治终点依然是经济和民生，相信政策的拐点就在不远处，所以大家还需要一点耐心。
股票是预期的艺术，只要稍微一个拐点的出现，就能很好的释放上涨的动能，尽头有光就是来自于五大利空因素的边际拐点，我们叫渐进式拐点的到来。
接下来再谈一谈隧道底和顶的形成。从空间的角度来看，隧道底的“顶”来自于五大利空因素依然存在，从方向和趋势上没有出现根本性的扭转，所以资本市场上有压；而“底”的形成来自于五大利空因素边际上的变化和流动性的充裕，所以下有底，由此形成了渐进式的“隧道底”。
凝望未来的隧道，悠长而深邃，从时间的角度而言，这个隧道底有多长？短则3个月，长则以年度为单位。重要的宏观因素节点密集集中在年底和明年年初，如11月美国中期选举，12月中央经济工作会议，12月美联储议息会议，明年3月的两会，快到的话到明年三月应该会拨云见日，有个相对明朗的局势。
最后，隧道底的尽头是什么？我们再做乐观、中性、悲观三种场景假设。如果隧道的尽头是和平发展，重会合作共赢和全球化的运行格局，这个状态比较乐观，那么资本市场这个隧道底的出口就是一马平川的高速公路；如果各国依然维持这种相互的孤立博弈对峙的状态，从一元的超级大国单边主义转向多边，从一个中心转向多个中心，那么隧道底的出口就是一个丛林，大家在这个过程当中这个合纵连横，依循丛林法则残酷竞争，这是一个中性的假设。最坏的情况，出现战争，比如台海发生更激烈的争端，俄乌出现不可控的情况，那么隧道底的尽头就可能是深渊。
总结来说，隧道底的意思就是说我们身处黑暗，尽头有光，又没有退路。隧道的出口有悲观、中性、乐观三种可能。我们希望是一马平川的高速，但如果是中性的丛林法则，市场的波动性依然会像今年一样，所以一定要提高我们在市场的反脆弱性，做最乐观的预期和最悲观的打算。
渐知估值美：估值底、估值重塑
首先先说结论，关于估值有两个关键表现：估值低、估值重塑。
截止至年10月最后一个交易日收盘,在全球主要股票市场中，沪深指数市盈率（整体法）为10.3倍。沪深指数与恒生指数市盈率估值水平都处于较低位置。从赛道内部的市盈率中位数来看，目前军工指数在市盈率数据中居全赛道市盈率第一，储能指数历史分位数居赛道股市盈率历史中位数分位数第一。截止至.10.31，17个赛道市盈率在低位分布数量较多，14个赛道市盈率中位数历史分位数低于30%。整体从估值角度来看，国内外市场急剧下跌，市场的估值水平进入历史最佳区间，A股具有了深度价值，性价比显著。
数据源自wind国信证券研究所
美国10月CPI数据低于预期可以看作是一个拐点性的事件，标志着从基本面来看，全球从滞涨转向衰退，上游估值调整，下游估值回归，估值体系围绕产业趋势，快速重塑，这是大的宏观周期的变化。除此之外从产业本身来看，内在的驱动力由过去的城镇化+地产转向了产业+制造，也就是说所有的资产不能创造外汇，不能提升国家竞争能力在未来都会面临较大的估值压力，这是理解估值的重要的维度，一个是全球从滞胀转向衰退，一个是产业趋势由城镇化+地产转向产业+制造。
这样来看的话，那么这两天暴涨的地产（包括金融）本质上依然是估值陷阱，炒作的是困境反转的概念和破产的悲观预期的修复，风险依然没有出清，更多以超跌反弹的心态来看待它。而明星赛道也非常有意思，由于渗透率到达30%，上游的估值体系由成长转向周期，中下游由于面临需求边际放缓，产能快速扩张，竞争格局恶化等三重利空因素，估值体系由PEG转向PE。
高估的泡沫不断破裂，低估的价值不断回升，均值回归可能会迟到但不会缺席。
躬身：如何入局？
当下呈现减量博弈市场，板块轮动快，高低位切换，新旧热点切换，总体是个抢板凳的游戏！目前交易主线主要是困境反转：
地产的保公债保交付信息量很大，省去1万字；
美联储加息周期边际拐点，美元指数走弱，上证50，港股，中概，互联网走强；
疫情边际改善，逐步放开，餐饮，旅游，交运等；
围绕产业趋势明星赛道，光伏，新能源车，风电，半导体，也有几个新的变化：
本身涨多了，充分反应了未来几年的成长；
机构集中持有，赛道过于拥挤；筹码结构差；
面临上游成本结构恶化，中游产能扩张过剩，下游竞争格局恶化及需求边际走弱，三重利空叠加。
所以当下的配置方向依然还是围绕产业趋势本身以及重要会议定调的新发展方向来展开，在不确定性中拥抱确定性，将控制熊市尾部风险作为主要思想，主线思路是：安全板块、新基建和困境反转。
安全板块：国家安全军工、科技安全信创，自主可控、生命安全医药：创新药及中药
新基建：解决中国式现代化和卡脖子的智能网联、高端装备、储能
困境反转：主要围绕疫情防控和政策纠偏，疫情受损股价低洼的消费、政策复苏驱动的互联网
每次我们都说：这次不一样！当然，也有诸多“这次也一样”，要看视野周期有多长，历史总是踏着相似的黑白琴键，成住坏空，不断轮回！站在当下历史的拐点上，我们也许更应该追求朦朦胧胧的敬慕和模模糊糊的精确，没有选择或许就是最好的选择，谋时而动,顺势而为！