（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，张乾，曹倩雯）
一、民族卫浴龙头品牌，ROE领先同行
（一）国内陶瓷卫浴龙头品牌，多元自主品牌建设，家居全品类拓展
ARROW箭牌家居集团是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，总部位于广东佛山，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。
回顾箭牌家居的发展历程，可以概括为两个关键词“多元自主品牌建设”和“家居全品类拓展”：年，箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立，第一条窑炉建成投产；年，法恩莎卫浴成立；年，安华卫浴成立，同年在行业内率先提出“卫浴配套”的概念，将产品系列迅速扩充到浴室全线产品；年，箭牌瓷砖成立，提出整体人居空间的解决方案；年，箭牌整体厨房全屋定制系列产品创新上市，同年法恩莎瓷砖成立。
年，安华瓷砖成立；年，箭牌衣柜成立；年，ARROW箭牌卫浴、瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌，同年箭牌家居定制于广东三水生产基地投产，开启工业4.0时代；年，箭牌家居定制进驻美国佐治亚洲和弗罗里达州，开启国际化征程，箭牌瓷砖商学院正式成立；年，ARROW箭牌家居新零售体验馆开业，箭牌整体厨房全屋定制掀起品牌升级的新篇章；年，箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商；年，ARROW箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。
“多元自主品牌建设”——公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大自主品牌，秉持着差异化的品牌愿景和品牌定位，三大品牌面向不同的受众人群，同时又能有效整合协同集团的销售渠道、生产研发和技术资源。“家居全品类拓展”——公司目前生产产品范围涵盖卫浴（卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房）、瓷砖、定制橱衣柜和其他（全屋家居涉及的零部件及五金件）等全系列家居产品，从坐便器单一细分品类，到整合厨房卫浴场景的各品类，目前在往全屋家居定制进行转变，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案。
民营家族企业、股权集中，引入知名战投、产业合作方和员工持股平台，优化股权结构，助力长期发展。公司实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，谢岳荣与霍秋洁为夫妻关系，谢安琪、谢炜为两人之子女，截至年11月，实控人直接或间接持有公司54%的股权，家族（实控人+霍少容+霍振辉）合计持有公司83%的股权。-年，公司增资扩股引进外部战投，包括高瓴系、深创投系、中信证券系，完善股权结构，提高治理水平；另一方面，公司引入居然之家、红星美凯龙等产业合作方，加强渠道合作、提高业务协同。公司针对部分高管和核心技术人员设立了员工持股平台乐华嘉悦，目前持有1.4%的股权，增强员工归属感，提高团队凝聚力。
董事长谢总深耕行业30余年，不断引领技术革新和行业发展。董事长谢岳荣先生年从景德镇陶瓷大学毕业后进入佛山市东平厂工作（东鹏前身），年自立门户创办顺德市乐华陶瓷洁具厂并担任董事长和总经理，年至今任箭牌家居集团董事长、总经理，具备丰富的生产和管理经验。谢总现担任中装协住宅产业分会会长、全国工商联家具装饰业商会副会长等职务，并荣获-中国家居金狮奖十年功勋人物、中国家装最具影响力十大风云人物等称号，深耕行业30余年。
IPO募资总额12.3亿元（扣除发行费用后11.6亿元），主要用于提升智能化水平、扩充产能（龙头五金产能相对饱和）、渠道和品牌建设。募投项目包括智能家居产品产能技术改造项目、年产万套水龙头+万套花洒项目等，与现有业务具有一致性和延展性，是对公司现有业务进行的扩张和再发展，从生产研发、渠道铺设、品牌建设、信息管理等方面全方位提升公司竞争力。
（二）ROE领先同行，稳健前行
公司业务发展稳定，营业收入和净利润不断创新高。年营收83.7亿元，同比+28.8%，归母净利润5.8亿元，同比-1.9%；22Q1-3营收52.7亿元，同比-6.2%，归母净利润4.2亿元，同比+30.3%。公司近几年收入利润波动较大：公司从年开始对产品端和经营端进行重新梳理（此前由于SKU增长过快导致利润率较低），工作重心调整为降本增效、提升经营质量，因此年收入端基本持平、而净利润同比大幅增长（+.2%），产品结构和定价策略调整带来毛利率同比优化（+7.5pct）；年上半年疫情对零售端的冲击较大，公司暂时关停自动化程度较低、产能利用率较低的产线，下半年追回部分缺口，全年收入同比小幅负增长，盈利能力仍保持稳定。
年随着零售端需求回暖，公司销售情况好转，停产产能复产、新建产能投产，营收同比增长（+28.8%），但是利润端有所下滑，一方面是铜材等原材料和天然气、煤炭等原燃料涨价导致的毛利率下滑（-1.4pct），21H2公司提价抵消了部分成本涨价的影响，同时产品结构和渠道结构在持续优化，使得毛利率表现优于同行（业务相似的惠达卫浴年境内业务毛利率-3.0pct），另一方面，销售费用率的提升（+1.3pct，销售人员数量和人均薪酬增加，使得职工薪酬同比+62%）和直营工程应收项目的审慎计提（对恒大万元的应收账款和票据做全额计提坏账准备）也影响了净利润；22Q1-3原材料价格整体趋稳、前期产品提价顺利，智能产品占比提升、直营电商渠道加速开拓，毛利率同比+6.1pct，带动归母净利润同比+30.3%。
22H1卫浴板块营收占比90%，其中卫生陶瓷占比最大，龙头五金增速最快。从产品结构来看，公司卫浴板块（卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房）占比大，22H1卫浴板块营收占比90%，瓷砖、定制橱衣柜及其他产品营收占比10%。拆分卫浴板块，22H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房的营收占比分别为46%/27%/11%/5%，卫生陶瓷占比稳定，龙头五金近几年增速较快（-年复合增速+20%），营收占比由年的19%提升至22H1的27%，受益于直营电商渠道规模的快速增长（后文会细拆销售渠道），龙头五金中的淋浴花洒和水龙头是线上销售的主要品类。
毛利率中枢持续上移，22Q3综合毛利率34%，较年+4pct，较年+9pct（还原运输费用后约+10pct）。一是来自产品结构的优化，卫浴板块的毛利率相对瓷砖和定制橱衣柜更高，卫浴板块的占比从年的85%提升至22H1的90%，此外，公司发力高端市场开拓，附加值更高的智能产品占比在提升，高端化、智能化两个趋势也在推动毛利率提升；二是来自销售渠道的优化，直营电商渠道快速拓展，占比从年的1%提升至年的8%，直营电商毛利率（从年开始均稳定在50%左右）远高于综合毛利率。
费用率受疫情停工影响，净利率未来有望提升。-年期间费用率稳定在20%左右，22Q1-3期间费用率23%，拆分来看，销售/管理/研发/财务费用分别为9.6%/9.1%/4.5%/0.3%，管理费用率和研发费用率增长较大。从22H1管理费用分项数据来看，工资薪酬/折旧摊销/停工损失占比较高，分别占管理费用的38%/19%/25%，上半年增长幅度都较大，分别同比+34%/+20%/+85%，我们预计规模增长会逐步摊薄折旧摊销，非常态的停工损失（22H1主要受疫情限制，包括生产线在停工期间发生的折旧摊销、生产线员工薪酬等费用）未来有望减少。22Q1-3净利率较年底回升1.1pct，我们预计净利率会稳步提升，一方面毛利率中枢在上移，另一方面管理费用率有望回落至此前正常年份水平、规模增长带来费用率的摊薄。
ROE表现优秀，领先同行。综合来看，公司盈利能力在建筑陶瓷与卫生洁具行业领先，ROE（TTM）优于行业内其他上市公司，基本保持在20%以上。其中公司资产周转率明显高于同行，拆分来看，固定资产周转率在平均水平，主要是应收项目周转率和存货周转率较高。一方面，公司经销占比高（年直营工程只占3%），应收账款少，而行业内其他上市公司直销占比相对较高，面对下游地产客户有大量的应收款项，回款周期长、对资金占用比例大（22Q1-3箭牌应收项目占总资产的比例只有5%，而其他行业内上市公司平均约20%），导致同行应收项目周转率偏低；另一方面，卫浴、瓷砖行业产品品类多、流行款式变化快，一旦滞销存在减值风险，而同时从供应链的角度需要保障供货和响应速度，这对公司库存管理能力提出较高的要求，公司库存管理能力在同行当中处于领先地位。
经营性现金流扎实，地产工程业务占比不大，经营质量高。-年公司净现比分别为1.3/2.2/1.6，维持在较高水平；净运营资产和净营业周期一直为负值（公司在使用上游的钱做生意）；公司自身强劲的造血能力大部分年份能支持大量资本开支。年下半年以来，民营地产商深陷流动性危机，行业内其他上市公司由于直销占比较高，对风险房企计提了大量坏账损失、大幅影响业绩，而公司以经销渠道为主（年直营工程只占3%），对地产商依赖小，因此受地产坏账的影响不大，行业下行周期仍保持了很强的盈利韧性。
二、卫浴行业大市场，外资领先，民族品牌奋力追赶
（一）亿卫浴市场仍有增长潜力，外资品牌领先、民族品牌追赶
卫浴行业市场规模年预计亿元左右，其中卫生陶瓷超过亿元。根据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会，卫浴行业大致分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房及其他配件等，年中国卫浴行业市场规模亿元，同比+7.1%，-年CAGR为4.9%，过去行业持续增长主要来自城镇化的稳步推进、居民收入水平的持续提高、存量翻新需求提升等因素。其中，卫生陶瓷是较大的细分板块，包括坐便器、蹲便器、小便器、盆类等，根据公司招股说明书，年全国卫生陶瓷累计产量为2.29亿件，同比+12.5%，规模以上卫生陶瓷企业家，同比+7家，规上企业实现主营业务收入亿元，同比+15.4%，实现利润总额69亿元，近几年保持较为平稳的发展。
卫浴属于地产后周期行业，除了一部分酒店、写字楼等非住宅单位的装饰装修需求以外，主要需求来自住宅（终端消费者购买和房地产企业精装修）。根据国家统计局的数据，新建商品房在-年达到峰值，随着地产新开工和竣工的下滑，卫浴行业的新建需求未来不可避免会逐步下滑，而过去积累的大量存量房屋开始进入翻修周期，随着存量房翻修需求的提升，能够对冲新房需求的下滑。
我们选择卫浴行业目前普及率较高的品类——坐便器，从城镇住宅的口径，测算坐便器目前的翻修需求占比：（1）新建需求，根据国家统计局和中国农村统计年鉴，年城镇住宅竣工面积约22.7亿平方米，按平方米/套计算，对应住宅套数万套（包含商品房、城镇自建房、集体住房、保障房等），其中商品房住宅竣工面积7.3亿平方米，对应约万套。假设商品房每套配置1.5个坐便器，非商品房每套配置1个坐便器，则年城镇住宅坐便器新建需求大约万件；
（2）翻修需求，坐便器翻修周期约在10-15年，根据广发地产组的统计，年以前和年以前的城镇住宅存量套数分别约1.9、2.4亿套（平均82-87平方米/套，按面积折算后每套房子大约配置1.1-1.2个坐便器），我们测算年城镇住宅坐便器翻修需求大约-万件，这里面包含了二手房交易、旧改、棚户区改造以及居民的二次装修等的翻修需求；（3）翻修需求占比，年城镇住宅坐便器需求总量在3-4万件，其中翻修需求占比约37-44%，因此我们认为当前卫浴行业的存量房翻修需求在逐步接近新建需求。前文主要是从城镇住宅的口径测算坐便器的需求量，如果考虑农村住宅和非住宅的需求后，我们预计年全国坐便器需求量在万件左右。
卫浴行业的增长动能将逐步由此前的套数增长切换至单套价值量增长（卫浴单品附加值提升+卫浴空间品类拓展）。一方面，智能化趋势下带来卫浴产品持续升级，年轻消费者的审美需求对产品的造型、设计感也提出了更高要求，共同促进卫浴产品单体附加值和更换频率的提升；另一方面，“卫浴空间”这个概念的边际在不断延伸，现在的浴室卫生间不单单提供洗漱如厕的功能，原来的卫浴三件套（坐便器+花洒+面盆）已经无法满足消费者对卫浴空间的功能诉求，其他品类例如浴缸浴房、浴室柜、浴室镜等的配套率越来越高，套系化趋势下，单个卫浴空间的品类在拓展，总体价值量在增长。
竞争格局上，外资品牌仍把持国内卫浴中高端市场，民族品牌日益崛起、逐步向中高端市场发起冲击。随着消费者品牌意识逐步增强，对于产品品质、设计、功能的要求不断提高，卫浴行业逐步进入“品牌化”竞争阶段。目前国内卫浴高端市场仍被汉斯格雅、德国唯宝等外资品牌把持，大众消费市场以科勒、TOTO等外资品牌与箭牌、惠达、九牧、恒洁等本土品牌为代表，低端品牌则由本土大量中小企业和代工企业组成。随着多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进*，其中民族品牌TOP4（箭牌、九牧、恒洁、惠达）领先地位相对稳固，建立起明显的竞争优势，开始往中高端市场发起冲击，与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋。
年中国卫浴CR3约39%，相较日本的90%还有提升空间。根据公司招股说明书引用的Euromonitor的数据，近几年我国卫浴企业市场集中度上升，年前两大品牌科勒、TOTO仍为外资品牌，市占率分别为20.4%/11.5%，箭牌、惠达、恒洁等本土品牌市占率分别为7.3%/4.4%/3.6%，国内卫浴行业CR3由年的30.3%提升至年的39.2%，但是同日本CR3接近90%的水平相比，尚有较大的提升空间。
（二）全渠道建设或是民族卫浴品牌突围的优势之一
卫浴行业的销售渠道包括门店零售（品牌专卖店、建材卖场店等散客流量）、泛家装渠道（家装公司、设计师等流量导入）、工程渠道（地产商、*府、酒店等项目订单）、电商渠道（天猫、京东、苏宁易购等电商平台流量+小红书、抖音等私域平台流量）、其他碎片化渠道（铺贴工、工长、