（报告出品方/作者：国联证券，张晓春）
1.年：从复苏到常态；从“业绩牛”到“估值牛”
1.1.全球经济：“复苏”年的主基调，当前面临放缓和分化
在年低基数下，“复苏”成为年的主旋律。主要国家利率上行，物价上涨，股指向上。而复苏进行至当前，全球经济仍未复苏至前水平，且呈现出复苏动能减弱、复苏分化特征以及面临主要发达国家货币*策调整风险。
复苏特征一：经济尚未恢复至疫情之前
时至今日，全球经济尚未恢复至疫情之前，即便是复苏较好的美国，11月份失业率虽降至4.2%，但依然高于前3.5%的水平，11月份，非农就业总人数为1.49亿人，与疫情前1.52亿人相比，仍有万左右的缺口，若按平均每月新增50-60w人，则仍需5-6个月的时间才能恢复至疫情前。
复苏特征二：全球复苏动能减弱
与此同时，全球经济复苏动能减弱，美欧日发达国家PMI和OECD领先指标均现放缓。国际货币基金组织（IMF）10月发布《世界经济展望》，预计年和年全球经济增速分别为5.9%和4.9%，前者7月预测值下调0.1个百分点。
从单个国家看，三季度美国GDP环比折年率2.0%，二季度的6.7%明显回落，主要由于个人消费支出对GDP环比的拉动从半年度7.92%下滑至三季度1.09%，呈现明显下降。11月份，美国密歇根大学消费者信心指数降至66.8，较4月份高点88.3显著下行。
欧元区三季度GDP环比折年率增长9.3%，但消费增长也出现放缓迹象，自6月份开始，欧盟经济景气指数和消费者信心指数均呈现放缓迹象。
复苏特征三：复苏呈现分化
由于疫苗接种的差异，发达国家和新兴市场国家复苏表现出较大的分化。受益于较高的疫苗接种率，主要发达经济体所受冲击相对有限。新兴经济体由于疫苗接种相对有限，疫情冲击较严重，被迫采取封锁措施，生产受阻，经济复苏放缓。
根据IMF发布的10月份最新《世界经济展望》显示，发达经济体的总产出预计将在年恢复至疫情前的趋势水平，在年将超出疫情前趋势水平的0.9%。相反，到年，新兴市场和发展中经济体（不包括中国）的总产出预计仍将比疫情的预测值低5.5%。这种分化是由“疫苗鸿沟”和*策支持的巨大差异导致的。在发达经济体，超过60%的人口已经完成疫苗接种，并且一些人正在接种加强针，但低收入国家仍有约90%的人口没有接种疫苗。
复苏特征四：复苏分化导致*策分化，新兴市场国家或遭受冲击
复苏的差异导致*策分化。当前巴西、土耳其、俄罗斯、韩国等国家已经率入加息周期，与此同时，美联储Taper加速，加息也渐行渐近，12月份最新美联储点阵图显示，所有委员均预计美联储将在年开始加息，在18名FOMC委员中，12名委员认为年至少将加息3次。
正是由于复苏放缓，且面临*策担忧，除中国外的新兴市场近几个月来呈现明显走弱态势。
1.2.国内经济：经济向下+*策向上
国内经济展望：经济呈现放缓，结构仍是亮点。年国内经济呈现复苏，但当前同样呈现明显的放缓现象，9月和10月连续两个月PMI低于50%，与此同时，由于上游大宗商品价格上涨，导致上下游、国企民企和大小企业持续分化，由于中小企业是解决就业的主力*，小企业的低迷又给就业市场带来挑战和压力。
展望后市，虽然年外贸表现亮眼，但明年面临高基数、价格下行以及海外疫情好转下供给替代因素减弱的挑战；房地产投资两年平均增速较高，但已呈现趋势下行，当前随着房地产价格上涨放缓，销售明显回落，房地产投资下行或依然延续；基建投资持续低迷，受限于土地出让金下滑和专项债发行偏慢，基建投资同样或难以大幅改善；工业企业利润好转之下，制造业投资年初以来呈现好转，但内部呈现出大小分化、国企民企分化较为明显；消费表现持续低迷，一方面是受疫情影响，餐饮消费受阻，另一方面是由于体量较大的汽车受缺芯等因素影响，呈现较大回落态势。
与此同时，当前经济增速下行，但高质量发展呈现提速态势。如房地产投资的下行伴随着制造业投资的回升，“脱虚向实”态势明显；与此同时，制造业内部也体现出明显的结构升级态势，如高技术产业增加值明显高于整体制造业，高新技术产业投资也明显高于制造业投资。而高质量发展或也将是今后较长时间的投资主线。
物价：上游涨价或放缓，中下游有望迎来困境反转
年宏观经济的一个重要特征是在供给受阻，需求复苏之下，大宗商品呈现快速上行，并对中下游造成挤压。但展望年，上游供给缓解，下游需求趋弱，大宗涨价或难以维续。从短期看，此轮价格上涨有很大程度取决于供给端因素（需求端带来上涨往往量价齐升，但供给端约束导致的上涨量往往并未伴随价格同步上升，此轮量的提升并不显著），10月份PPI和CPI剪刀差创下12%的历史新高，也显示价格的上涨难以传导；其次，从中长期看，中国是大宗商品的主要消费国，但中国的快速工业化已经过去，从粗钢和GDP的高度相关可以看出，随着未来中长期经济增长中枢的稳中趋降，大宗商品并无高增基础。展望年，PPI或呈现明显回落甚至负增长，在上半年生猪价格相对低位下，CPI整体涨幅也或相对有限，物价并不会成为年宏观的主要约束变量，货币和财*空间有望打开。
*策：稳增长力度或加大
中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，将“稳字当头，稳中求进”定为工作主基调，连提25次“稳”，可见*策对稳增长的