亲爱的朋友：工隆建通智库已在全国开展50多期公开课，已有数百家单位、余来自地方*府、城投企业、金融机构、建筑企业的领导参加学习研讨，广受好评和赞誉。课程在开课之前就收集报名单位的实务需求和问题，课程具有极高的针对性和前瞻性，适合手头有项目的*府\城投\建企参加，亦适合拟以顾问能力获得竞争优势的银行参加，尤其适合*府\城投\建企与银行相约出席，形成共识，合力落地项目。1月7日昆明，欢迎您的到来！作者：工隆建通智库研究员李坤来源：信贷白话
近期，债市“黑天鹅”翩翩起舞，包括高评级AAA国企“永煤集团”，和信息披露要求严格的上市公司“东旭光电”等，市场舆论、投行同仁、传统金融民工和吃瓜群众们，都在接受一场关于“偿债能力”的洗礼。
但原本为市场广泛认可或者监管严格的企业，为何会债券违约，能不能提前预警？本文从发行主体一个财务指标——审计报告“货币资金”，来分析如何辨别发行主体偿债能力。
偿债能力，分为存量和流量两个方面。存量上，就是各个口径资产和负债的比例和期限结构；流量上，主要就是现金流量，特别是经营现金净流量与各类负债（主要是到期负债）的比例。涉及货币资金的偿债能力指标，有现金比率、现金流量比率、现金流量利息保障倍数和现金流量与负债比率等。
为什么要分析货币资金，一是货币资金本应是最不容易造假的，但现实却是造假最严重的科目之一；二是货币资金是偿债能力的最直接来源。当然，纯粹的伪造时点数凭证基本没有，多数是“技术性”造假。
一、先来看一下近期债券违约发行主体的“货币资金”1、“永煤集团”
永煤集团在11月10日公告称未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP”未能按期足额偿付本息，涉及本息金额共10.32亿元。而根据永煤集团年2季度财务报表，其货币资金为.78亿元，却还不上到期10亿元短融。
我们看原因在哪里？如果原因是货币资金受限，货币资金受限的原因是什么，无非冻结或为保证金，而其应付票据仅为.05亿元，考虑到其在银行融资的话语权，保证金比例应该不高，按30%计算，保证金为75亿元，那么剩余的亿元货币资金是什么状态。由于年2季度的财务报表未经审计，用年年报中货币资金的组成来印证。
可以看出，年末的.88亿元中，其受限资金仅有81.86亿元。从货币资金来源上，短期借款亿，应付票据亿，其他应付款中往来款和其他合计为93.7亿元，借贷和其他应付科目相加大致等于货币资金。现在还没有更多信息披露，不能猜测，但账户冻结不可能冻结大规模资金，即使欠银行的钱，借款合同也是约定可以直接扣划而不是冻结；这里不说永煤集团，放眼已发生的货币资金数额巨大但没有偿债能力的一般情况，有通过资金池归集到母公司的、有存贷双高的、有时点数高的、也有虚增营收的；再说货币资金收益率，如果货币资金收益率较高（如2.5-3%，年报时点数或其平均数），对于一个资金短缺的生产型企业，该收益率明显偏高，而且在高负债的情况下，大部分银行存款为大额存单或结构性存款有违常理。
2、接连违约的上市公司“东旭光电”
11月17日，东旭光电公告称，公司“年度第一期中期票据（品种一）”“16东旭光电MTNA”和“年度第一期中期票据（品种二）”“16东旭光电MTNB”应于11月17日完成债券付息。由于公司流动性紧张，致使未能如期兑付本期债券应付利息款项。根据债券未能付息公告，东旭光电两个品种中票合计发行规模为30亿元，品种一除去已行权规模，余额为3.3亿元，品种二发行规模为8亿元。两个品种的中票合计应付利息万元。根据东旭光电年9月末合并财务报表，货币资金94.65亿元，母公司财务报表货币资金为46.92亿元，均远远大于应付利息万元；其在年9月末的合并财务报表货币资金亿元，年11月，同样是未能兑付回售18.7亿元本金和当期利息，年违约后，在今年7月对深交所的回复中称，截至年11月15日，东旭光电货币资金总额.14亿元，其中，可随时支取用于归还借款本息的资金为2.55亿元，使用受限和专项资金合计为.6亿元，货币资金基本没有偿债能力。由于东旭光电年9月末财务报表没有科目明细，看年年报，货币资金余额为.99万元，受限资金为.43亿元，包括存放财务公司款项、以及保证金和冻结存款等。再看负债科目，短期借款90亿，应付票据8.5亿，其他应付款中资金往来款13.4亿，与货币资金大体相当。
二、审计报告中的货币资金
1、从资产负债表看
货币资金由三个部分组成：现金、银行存款和其他货币资金。其中受限货币资金，如银承和保函的保证金、用于担保的保证金和冻结存款等，都放在其他货币资金里。这里需要说明一下，受限货币资金，无论放在其他货币资金科目，还是放在其他流动资产里，均不应影响偿债能力分析。货币资金中的现金一般占比较小，关于银行存款和其他货币资金的审计，一般都是以银行对账单、余额调节表和询证函的方式进行，可以从账户性质、存款产品种类和利率等方面判断货币资金的性质。
2、从利润表看
利润表主要看营收情况（是否虚增）、利息费用和收入情况。虚增营收涉及方面较多，下文说明。货币资金收益率，需结合财务费用和投资收益，分析利息收入（主要为定期、大额存款、结构性及协定）的合理性，判断高收益存款是否真实存在及规模合理性，或是否存在非金融机构拆借资金。根据利息收入偏离正常收益水平的程度，分析是否存在虚构高收益存款，以及存款规模是否合理。至于体外资金循环的情形，可结合存贷双高和虚增营收一起分析。
3、从现金流量表看
现金及现金等价物并不等同于货币资金；经营活动现金流量，需结合是否虚增营收考察；投资活动现金流量，如果其金额较大，需区分经营性投资活动和短期理财等投资活动现金流量；筹资活动现金流量，主要看现金流入和流出的结构，包括借款、债券和利息收支等。
三、如何辨识货币资金的有效性
一般不会出现纯粹货币资金时点数造假，因为太容易被识破。期末货币资金时点数高，但偿债能力较差的企业，其原因归结起来，有以下几点：
1、存贷双高
货币资金是资产，资产来自负债和所有权权益，负债有金融负债和经营性负债，有长期负债和短期负债；货币资金作为最具流动性的资产，一方面其收益应该较低，另一方面，其规模应当与主营业务规模保持相关性（无论是何种资金测算方法），所以平均来看，货币资金不应该异常偏高；当然，货币资金是时点数，这就会存在粉饰财务报表的可能。粉饰财务报表，一般不会是临时性权益资金和长期资金，经营性负债主动权也不在企业主体手中，唯有短期借款类科目和其他应付款科目（主要是关联企业借款及拆借资金）。还有一种存贷双高的情形是合并资产负债表，有的子公司负债多，货币资金少，而其他子公司负债少，货币资金多。也有可能的确是盈利能力强的企业，业务规模大，能够有合规的资金支付用途，融资成本低，投资理财收益反而更高，也会出现存贷双高。供应链或互联网相关企业，尤其是频繁结算的商业模式，也会出现存贷双高的情况。
2、受限货币资金
货币资金使用受限的原因很多，包括各类保证金、外埠存款、专项资金、资金冻结和监管等。如果是专项资金，有三个特点：一是来源于财*或上级单位；二是用于特定事项；三是需要单独核算。专项资金按其形成来源主要可分为专用基金、专用拨款和专项借款三类。关于专项资金，有明确用途的专项资金是不能被冻结以及用于归还各类债权的，但同时要区分是否是以专项资金的名义逃避履行债务；还有业务类监管账户，可能以一般账户的种类实现专用账户的作用，例如设置为只收不付或者限制性支付。总之，对于货币资金是否具备偿债能力的分析，应当坚持实质重于形式的原则。
3、配合虚增营收的货币资金造假
相对于存贷双高的简单粗暴，通过虚增营收带动货币资金增加，有其逻辑上合理性，缺点是较为复杂，优点是一旦成功，难以从银行对账单和会计科目找出其破绽。因为货币资金为时点数，所以，对于货币资金配合的虚增收入，必须有体系外资金参与（不能只是闭环），否则虚增收入难以体现在货币资金的时点数增加上。在此情况下，通过虚增销售交易，虚增资产或虚减负债，同时影响货币资金、存货、应收应付、长期资产和长期支出等多个资产和负债科目，虚增的收入和货币资金可以通过资产科目在未来抵消。
4、集团管理或占用资金
集团或母公司占用资金，屡见不鲜，方式有内部拆借、财务公司资金集中管理，或者通过资金池协议进行归集。（1）对于设置财务公司的集团公司，统筹资金使用，可以降低集团整体财务成本，避免存贷双高，这是财务公司存在的价值。但更要避免负面影响：一是要避免出现资金调配不合理，或者使用资金的子公司流动性紧张导致整个集团流动性紧张；二是要避免财务公司内部资金转移定价不合理，加重部分子公司财务负担；三是避免财务公司归集资金造成大股东侵占子公司尤其是上市或发债公司的资金。（2）还有一种普遍的货币资金造假，是通过资金池业务实现的。部分金融机构的资金池协议可能约定，参与资金池安排的账户之间的资金划转可能不予在银行对账单或网银中显示，如果一个账户主体A的货币资金归集到其他账户主体B，银行对账单还显示账户A有货币资金，但账户实际没有余额。
四、总结
1、货币资金为时点数，使用时应以多月份平均余额计算更合理。2、要分析货币资金的组成，一是要分析受限货币资金的种类和比例，二是要分析货币资金的来源。3、坚持实质重于形式的原则对待货币资金。例如：对待专项存款，要区分是否确实为有特定用途的专项存款；对于同一货币资金现象，也要区别对待，如货币资金存贷双高的原因。4、货币资金尽调应坚持三张报表结合使用货币资金来自资产负债表，其产生的过程来自现金流量表，而其根源来自利润表，尽管主流说法是现金流比利润重要，但没有例如支持的现金流是不能持续的。无论从已实锤的货币资金造假大案，还是近期违约的融资主体，其实仔细分析货币资金，都有其偿债能力方面的缺陷，应当能对投资主体的尽调或投后（回售或持有等）提供决策参考。工隆建通智库博主讲堂链接：地方*府投融资新逻辑新模式+60个案例+合规要点1月7日昆明主讲人：薄著（开课时会根据最新情况调整）:一、*府投融资新逻辑与新方向（一）新基建与*府投融资新理念（二）重磅*策重塑逻辑逻辑一：区分*府投资项目和非*府投资项目案例1某市“滨江科技创新城”由F+EPC转换为投资人+EPC逻辑二：区分隐性债务和市场化融资案例2某市高新区“投资人+总承包”招标案例逻辑三：规划有经营收入的项目案例3某县跨河桥案例逻辑四：做大做强城投案例4两个县市城投整合转型案例逻辑五：以土地的最终产出规划项目案例5某市土地整理基建案例二、存量资产融资及项目现金流的构造（一）流域治理项目存量资产变现案例案例6（二）公共服务网络存量资产变现案例案例7（三）盘活存量资产的*策依据（四）存盘资产融资的创新模式及其意义案例8存量盘活不失控制权案例案例9存量盘活+混改*绩案例（五）到底是REITs还是银行贷款？（六）如何为项目构建现金流?三、城投ABO模式转型及片区融资新理念1、ABO释义2、京投ABO真相案例、ABO与PPP、特许经营甄别4、ABO合规性分析5、片区ABO+模式存在的问题案例、ABO市场化融资运用要点7、贷款与债务的秘密-如何不形成隐性债务？四、土地和基建融资中的33个实务问题1、土地开发流程分解案例、城投介入土储业务的路径案例、*府可否委托（授权）国企进行片区开发？案例、委托代建与委托（授权）开发有什么不同？案例、委托代建以及*府购买服务、*府采购工程能不能融资？案例、委托代建、*府购买服务、*府采购工程对城投的要求有什么不同？7、如何区分项目单位、建设单位、立项单位、实施主体、代建单位、承接单位？8、城投怎样利用专项债资金？案例、土地出让金返还模式还可行吗？案例、如何理解“平台公司不得以财*性资金作为偿债来源进行融资”？案例、*府如何合规地把钱给到城投？案例、什么算来自*府的收入？案例、由*府设立的开发主体进行融资是否违反“*府投资项目不得由施工企业垫资”？案例、由施工企业为城投垫资违规吗？案例、如何定性*府投资项目？案例、*府以补助补贴支持的项目该如何定性？案例、*府把钱给到上级公司，上级公司再投到项目，算不算*府投资项目？案例、财*如何给城投合法合规注资？案例、如何定义垫资？案例、建筑企业供应链融资可以做吗？案例、“以租代建”到底合规不合规？案例、如何认定隐性债务？案例、能否签订超出3年中期财*规划的租赁协议或合作协议？案例、什么是土地增减挂钩业务？有哪些环节有融资需求？案例3、土地增减挂钩指标交易能做融资吗？案例、片区开发项目和园区开发项目有什么不同？案例、片区开发项目能不能融资？如何融资？案例、*府设立（授权）园区开发主体需要*府采购确定吗？29、园区开发项目能不能融资？如何融资？案例、城投能不能申请流动资金贷款？案例、专项债不得用于土储和棚改，如何应对？案例、生地毛地净地如何招拍挂？33、如何实现土地开发一二级收入联动？案例41五、片区园区开发融资的20种模式1、传统模式：委托代建、平台贷款、BT模式案例、土地注入模式案例、分期付款+延期付款案例、做地模式5、一二级分段+联合模式案例、二级赎买一级模式7、广义棚改自求平衡模式案例、二级带一级9、“三旧”更新模式案例、保留历史风貌+带方案招拍挂+开发权转移模式案例、未来社区模式12、F+EPC模式及投资人+EPC模式案例49、案例、开发性PPP模式案例、片区特许开发模式案例、园区运营商模式案例、混改+上市模式17、专项债+PPP模式案例、专项债+市场化融资模式案例、*府授权开发+做大做强城投模式案例、片区综合开发市场化融资模式案例、园区“授权+封闭运行”模式案例58六、医院基建融资该怎么做？（一）医院融资的困境（二）医院案例59医院案例60（三）医院基建融资可行路径七、*府投融资全体系知识架构及合规要点（一）地方*府融资举债负面清单52条（二）系统学习*府投融资全体系知识1、*府投资管理2、*府预算管理3、*府债务管理4、*府采购管理5、PPP管理6、*府融资平台管理7、土地棚改片区园区开发管理8、*府投资基金管理9、*府存量资产盘活管理10、基建重点行业管理八、实操问题解答与案例讨论：
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