什么是价值投资丨刘劲管理随笔 [复制链接]

刘劲/文投资有很多方法，价值投资可能是其中最著名的一种。很多人用价值投资这个名字，但往往并没有给它一个准确的定义。如果我们在这里尝试一下，价值投资可以概括地定义为“基于资产估值的投资体系”。所以，人们常用的一些资本市场操作方式，如短线炒作的、打听小道消息的、分析K线的、研究资金流向的等等，都不是价值投资。

价值投资可能还称不上是科学，因为没有像物理、化学这样的确定性，但至少可以说是离科学非常近的艺术。价值投资的合理性来自于实践结果和理论的逻辑性:首先，许多著名的价值投资者，比如巴菲特、李嘉诚，长期下来获得了非常好的投资回报，同时又规避了诸多的风险。这些都是实践的结果。其次，同样重要的是价值投资是建立在一个严密的逻辑体系上的，体系的每一环都有心理学或经济学的实证基础，因此对体系的鉴定不是简单地基于对投资回报的评估，而是能追溯到体系的具体环节，从而增强了我们对基于投资回报实证结果的信任度。一个人预言明天股市会涨，股市果然涨了——这并不能说明此人的投资能力，因为即使是随机的猜测，也有一半成功的可能，涨不涨只是运气。但如果他能说出股市要涨的理由，而且这个理由得到了应验，他有投资能力的概率就会大很多——股市的涨和跌相对好猜，但底层的驱动因素很难猜，是低概率事件，因为有很多可能;而且，一个人同时把两件事情都猜对的概率就更小。

也正是由于其逻辑性和成功的实践结果，在市场上多如牛毛的投资理念里面，价值投资可谓是独占鳌头，在投资界已经获得了显著的领导地位。因此，不论是在学术界的象牙塔里还是在实战的资本市场里，投资和价值投资经常被用作可替代名词。投资如果不是价值投资，往往和投机的距离就很近了。

我们在讨论价值投资的时候，必须讨论“有效市场理论”，因为价值投资的一个前提条件是资本市场有时候并非完全有效，资产价格中有时会出现误差，而价格中的误差正是投资的机会。“效率”在这里指“信息效率”，即市场价格反映与公司价值有关信息的能力。“有效市场理论”认为资本市场的信息效率很高，资本价格可以全面准确地反映所有价值相关信息，所以投资者并没有获得超额收益的机会。价值投资并不是假设市场永远是错误的，而是说市场有时候会出现错误。“有效市场理论”是一种绝对的概念，价值投资是基于相对的、变化的思想。

“有效市场理论”的基本假设有三个:一，所有的投资者都是理性的;二，所有投资者都有完全、完整的信息;三，资本市场的交易成本很小，可以忽略不计。但近几十年的经济学和心理学的实证研究发现，前两个假设在现实世界里往往不成立:人虽然都有理性的一面，但也有很多侧面，或是在很多场景下，被证明无法做到完全理性地处理信息。人的理性是有局限的。其次，在资本市场里，由于获取信息、处理信息都有很高的成本，由于不同投资者的信息成本有区别，每个人掌握的信息就不会一样，有的人的信息就更全面、更精确些，就有信息优势，而其他的人自然就有劣势。如果一个投资者比别人更加理性，或者拥有相对信息优势，他就可以通过价值投资获得高出市场的回报。如果除掉股价中的风险溢价，投资市场是一个完全的零和游戏，有赢家就一定有输家，输赢的净值正好是零。价值投资者的超额回报百分之百来自于其竞争优势;没有竞争力的投资者，即使使用了价值投资的理念，也绝不可能获得超出市场的回报。

价值投资的机制是比较资产的市场价格和价值投资者对资产的估值。市场价格也是一种估值，是市场所有参与者对资产价值的加权平均估值。所以价值投资实际是在比较两种估值:一个来自市场，一个来自价值投资者。如果价值投资者的估值高于市场估值，资产就可能被低估了，价值投资者可以通过买进资产长期持有，直到市场改正原来的估值错误。这样，价值投资者不但能获得本身资产由风险溢价和时间价值带来的内部回报，还能获得资产价格改正错误带来的超额收益。反之，如果价值投资者的估值低于市场估值，资产就可能被高估了，价值投资者可以通过卖掉资产避险，或者在市值被严重高估时卖空资产来获得超额收益。显然，无论是做多还是做少，价值投资者想获得超额回报就必须满足两个条件:一，价值投资者的估值比市场更为准确;二，市场虽然在短期内可能出错，但所有错误都可以随着时间的推移获得改正，换句话讲，市场的非有效性是短期的，不是长期的。也正是由于市场改正错误需要时间，价值投资者往往需要奉行长期主义，因为即使价值投资者有更准确的估值，如果他没有能力或者没有耐心等待市场价格改正错误，也就不可能从市场的错误中获得利益。

像格莱姆和巴菲特这些价值投资的代表性人物往往喜欢启用一个“内在价值”的概念来解释价值投资，认为资产的市场价格长期会向内在价值逼近。但问题出在他们又没有给出一个内在价值的准确定义和度量方法，于是就让价值投资的学习者们一头雾水，不知从何下手。我们从前面的论述中不难看出内在价值这个理念即没有理论的必要性，也没有实战的可操作性。我们可以从经济理论上定义内在价值，把它理解为在市场完全有效反映了所有价值相关信息时的资产价格。由于市场短期可能出错，但是长期有效的，随着时间的推移，市场价格自然会逐渐逼近内在价值。然而我们可观察的市场只有一个，理论市场并不存在在现实中，所以内在价值只是一个理论概念，在现实中并不存在。在价值投资的实际操作中，投资者能观擦到的数据只有市场价格和自己的估值，价值投资完全可以通过比较此两者来进行，而无须动用一个只在理论上存在的中间概念。把价值投资直接描述为比较市场估值和投资者估值的准确性也彰显了资本市场博弈竞争的本质:投资者想要获得好的回报光自己优秀是不行的，一定要比别人优秀才有可能。

做价值投资并非要摒弃基于有效市场的现代资产配置理论。现代资产配置理论说投资没有必要承担可以无成本规避的风险(可分散风险)，而应该只为无法规避的风险(系统性风险)买单。要做到这一点，就必须建立多元的投资组合来大规模分散风险，因为这样组合的回报/风险比最高。在价值投资的框架下，被低估的资产应该加仓，但也不能把所有的鸡蛋都放到一个篮子里，因为被低估的资产也有可分散风险，所以在分散风险的情况下加大低估资产的比重才是最理性的投资策略;反之，对被高估的资产应该做少，但由于资产本身有分散其它风险的能力，也不见得要全部抛掉甚至做空，而是适当减少配置才是最优。至于做多做少的程度，要看价格被低估高估的程度，以及资产在投资组合中分散风险的能力。

既然市场在估值中可能出错，价值投资者本身的估值也一定有错误。估值没有绝对正确，只有相对正确。所以当我们比较价格和估值之差时，必须意识到它是市场的估值误差和价值投资者估值误差之差。显然，前者是投资的机会，但后者却是投资的障碍。如何来克服估值误差对投资带来的风险？当然，可以做更加彻底、更加完善的调研和分析工作。但不难看出再彻底、再完善的调研分析都不可能完全杜绝估值中的误差。因此，价值投资者最后得对自己估值的误差范围有一个尺度的估算，这个误差范围就是所谓的“安全边际”。这个概念和统计上的“信任区间”是一样的道理。只有在价格和估值之差超过这个信任区间时，我们才说价格是被显著(高)低估了;但如果价格和估值之差在这个信任区间内，我们就说二者没有显著的区别，因此没有交易的价值。

显然，投资能力越高的人安全边际越低;投资能力越低的人安全边际越高。对于一个普通的投资者来说，由于他没有任何投资能力的优势，可以把自己的估值看成主要由误差的成分组成，所以，即使自己的估值和市值有很大区别，也不应该过分相信自己而进行投资交易。

所以说，价值投资从宏观层面看是投资者和市场比拼谁能更少地犯错误。除了利用安全边际这种理念来提防自己犯错误的可能性，投资者还需要清楚定义自己的“能力边界”——在能力边界之内，自己有竞争优势，可以进行价值投资;在能力边界之外，自己只是个普通人，并没有相对他人的竞争优势，因此最好的策略是不参加竞争。巴菲特长期不做科技类的投资，不是他没有理解科技的能力，而是他认为科技在自己的能力边界之外。